余华莘：从百年股市来看经济衰退、流动性危机与风险评价基金崩盘

　　【前言】庚子年三月，我感觉生活在一个每天都在创造和见证历史的时代，这样的职业人生，不仅值了、而且过瘾！

　　从1997年10月27日，美股首次触发熔断机制开始，接下来的四次都发生在过去十天（第二次2020年3月9日；第三次2020年3月12日；第四次2020年3月16日；第五次2020年3月19日）。就是股神巴菲特老先生活了89岁，一辈子也没见过这种场面。

　　【正文】更惊心动魄的是，不仅是全球股市，债券市场和大宗商品也在暴跌，即使是黄金也没法避险，这表明全球投资者正在寻求迅速筹集资金的捷径（因为回购和隔夜信贷已经几乎枯竭），以应对冠状病毒大流行引发的流动性紧张和经济下行风险。

　　这样的投资者行为从理性角度完全可以理解。根据桥水创始人Dalio3月19日在InvestorDay的讲话，他估计由于冠状病毒大流行，美国公司损失将达4万亿美元。而在全球范围内，COVID-19疫情的爆发将使企业损失12万亿美元。他还补充说：“发生的事情在我们一生中从未发生过......我们有一场危机，还会有非常大的个人损失”。

　　一、美元短缺是眼下的紧要问题

　　眼下，市场仍然困难重重，尽管自美联储周二对商业票据和回购市场提供了新的工具，但是美元的融资压力依然明显，美元指数突破100之后，继续上涨。美元境外流动性的风险更是急剧增加，已处于危机爆发的边缘。同时，3MLIBOR美元利率转向上升，Libor-OIS利差也上涨至08年次贷危机高峰前的高位。

　　当美元流动性由内到外出现流动性风险时，这不仅导致黄金等通常的避险资产也受到冲击，而且所有增长相关的，且以美元定价的资产都暴跌。从各国股市、大宗商品、再到欧洲债券市场，新兴市场股票和中资美元债全面遭到抛售。整个金融市场在FundingSqueeze、基金赎回，风险敞口平仓和现金为王的恐慌情绪和“倒逼”机制下，陷入美元的流动性危机。（详见《市场观察：美联储再祭零利率和QE，是恐慌还是机会？》）

　　有鉴于此，美联储今天加速行动，并与其它主要央行建立了新的货币互换额度，其中包括新西兰、澳大利亚、巴西、韩国、挪威、新加坡、瑞典和墨西哥等央行。其中六大央行同意将美元流动性互换协议定价调降25个基点，新的利率将为美元隔夜指数掉期利率加上25个基点。与此同时，除了现有的1周期操作外，5家外国央行还将开始每周提供84天期限的美元信贷。此举旨在压低银行和企业买入美元的汇率。

　　美联储的中央银行流动性互换安排始于2007年底，其规模从最开始的140亿美元逐渐增加，达到了目前的5531亿美元。美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士国家银行，这五大外国央行达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性。

　　在此之前的三天，3月16日美联储再次降息100基点，重回零利率附近，启动7000亿美元QE。3月17日，美联储宣布启动商业票据购买（CPFF），这也是2008年雷曼公司倒闭引发金融市场动荡后，美联储再度重启这一工具。3月19日，美联储再次宣布将推出货币市场共同基金流动性保障工具（MMLF）。美联储表示，货币市场基金是家庭和企业常用的投资工具。MMLF将帮助货币市场基金满足家庭和企业以及其他投资者的赎回需求。再加上3月17日，美联储启动的一级交易商信贷机制（PDCF）。短短三天时间，美联储集中启动了三项曾经为了应对因雷曼兄弟倒闭而引发的美元流动性保障措施，分别针对货币市场赎回、商业票据和一级交易商。这很难不让市场怀疑美国金融机构和金融市场面临的流动性风险。

　　按照摩根大通的计算，全球美元短缺数量自金融危机以来已经翻了一番，截至目前为12万亿美元，约占美国GDP的60％。由于2008-09年的次贷危机经验表明，流动性危机会在短时间内积聚放大风险，将金融危机放大成全球的经济危机。因此，我认为，全球美元短缺可能是当前市场面临的最大问题，而美联储的一系列举措（零利率、QE5、CPFF，PDCF、加上CurrencySwap），最终应能有助于改善这种状况。

　　二、资产定价机制与经济衰退

　　除此以外，全球投资者还要做好资产定价机制大调整的准备，这是因为长期以来，美元资产（无论是美元，美债还是美股）都是其他风险资产的定价基础或者价值锚。但当美国国债长期利率跌至0甚至负值水平，它意味着几乎所有的风险资产都会走低，因为降息对刺激经济和金融市场的积极效果将不复存在或者至少效果不大。