[焦炭期货]3.23焦炭期货行情分析：待春风送暖 再逢低布局(2)

但从利润水平来看，当前焦化生产普遍进入利润微薄区间。考虑到副化产品价格的下跌，煤焦油、甲醇、液化天然气价格分别较去年同期大跌31%、29%和22%，那么副化产品对利润的贡献也出现了相应下滑。据我们估算，山西焦化厂的生产利润应在50-100元/吨不等，属于近一年多来的较低水平，内蒙地区也出现了个别亏损现象。我们再结合炼钢利润来看，近期炼钢利润有所抬升除钢价反弹外，也主要来自对焦炭价格的压制。回顾历史不难发现，炼钢利润与炼焦利润有较明显劈叉走势后，钢厂对焦炭价格的压制大概率就要开始走弱。当前华东地区炼钢利润水平小幅恢复至接近400元/吨的水平，随着后期终端需求逐渐恢复，炼钢利润如继续扩张的话将为下一步焦炭止跌反弹酝酿基础条件。

　　再从月度平衡表来看，1-2月焦炭曾出现显著的供应缺口。进入3月后焦化复产力度大于高炉(当然也是因为前期焦炉减产力度大于高炉)，所以造成焦炭的供需格局出现扭转，环比上供应压力加大，库存由降转升。考虑到新投产的焦化产能普遍有延后迹象(可能要推至下半年甚至进一步延后)，再叠加炼焦利润快速收缩，我们认为后期焦化供应继续大幅上升的概率较小，焦炭产量同比增速将温和向0修复。当然，伴随着下游工地及制造业需求逐渐启动，高炉也会进一步复产，后续焦炭需求增速仍将进一步向上小幅反弹，因此无论从环比还是总规模来看，焦炭整体供应增量压力并不大。

　　四、焦炭库存的结构性压力有待流转

　　再从库存角度来看，当前焦炭整体库存压力并不高，同比去年同期基本持平。问题主要出在库存结构上，较多的压力集中于焦化厂环节，这也是促成这波焦炭快速下跌四轮的最直接原因。春节后，北方港口库存从317万吨降至296万吨，110家样本钢厂焦炭库存也从512降至485万吨(但可用天数较高)。由于钢厂仍运行库存压制策略，港口流动性不佳也导致贸易商集港积极性不高，因此累增的库存压力主要都落在了焦化厂身上。在这种背景下，有可能导致以下情形：一、焦化厂提产激情不高甚至有可能被累库倒逼减产，二、钢厂后续的补库策略比较关键，等到高炉提产有增量需求时，再集中补库容易造成阶段性错配行情。

　　五、成本下移空间有限，焦价仍待需求拉动

　　最后我们再来考虑一下焦炭成本支撑的问题。虽然伴随着煤矿的迅速复产，国内炼焦煤也呈现出补跌行情，但其实整体来看跌幅并不大。据我们计算春节后入炉煤成本的降幅也就在30-50元/吨左右，主要差异在于运费优惠红利获得的多寡。而高速免费所贡献的运费下降红利已经完全分配完毕，后续汽运费进一步下降的空间已经微乎其微(甚至不排除高速免费在6月底之前提前解除的可能性)。

　　再从炼焦煤矿累库的速度来看，当前炼焦煤市场供应过剩的压力并不大，前期煤价的快速下跌也主要由价格高位的低硫主焦煤来完成。当然了，由于焦化利润微薄甚至恶化，焦化企业势必仍将大力挤压煤价。但从样本焦化企业同比下降17%的炼焦煤库存水平来评估，我们不认为具备大幅压制炼焦煤价格的能力(除非钢材终端需求持续疲弱继续拖累整个产业链利润)。

　　总结来看，焦炭的成本端支撑虽然仍将下移，但提供的空间并不算大;重点仍在于终端需求的启动幅度以及下游炼钢利润是否能够反弹。由于库存压力主要集中于焦化厂端，而焦化利润已处于产业链中利润最为微薄的境地，那么一旦后期炼钢利润持续反弹，焦炭价格的反弹幅度也是值得期待的。策略上，建议等待炼钢利润进一步企稳反弹信号，或可等待当前的黑色大跌行情持续发酵后的焦炭逢低布局机会。但由于系统性风险仍然较大，操作上需注意风险控制。

　　【风险提示】需警惕海外需求下滑对钢材市场的冲击，以及钢材终端需求复苏不及预期的拖累。

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