江海证券：资金利率的下行空间再次打开

　　1、定向降准及超储降息点评

　　此次定向降准是对前不久召开的国务院常务会议有关定向降准，进一步降低实体融资成本政策措施的落地执行，针对中小银行的精准施策和4000亿元的基础货币释放量，无论从政策对象和政策力度来看都中规中矩，属于宽松预期兑现，对市场而言并无多少超预期之处。而且定向降准在4月和5月分两次执行，从历史规律看，也基本意味着二季度不会再有额外的降准操作落地。如果今日只宣布定向降准这一个措施，在此前消息公布后利率已经有所下行的背景下，市场多半会向宽松预期兑现，短期利多出尽的角度去解读。

　　然而，此次央行公告最为关键，对市场影响也最为深远的恰恰是最后一句话，即“将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% ”。

　　超额存款准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。在银行流动性体系中，超储是基础货币中银行能够自由动用的部分，直接对应着银行的投资行为和债券配置需求。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。一直以来，即使资金面再宽松，流动性再泛滥，银行隔夜资金利率都从未突破过0.72%的下限，就是由于超额存款准备金利率0.72%这条“软下限”的存在。因为对银行而言，如果隔夜资金利率低于0.72%，银行就没有融出的必要了，即使把钱闲置在央行的账户里，最低也有0.72%的收益。

　　此次超额存款准备金利率的下调，实际上相当于打开了隔夜资金利率的下行空间，意味着在资金面极度宽松的情况下，隔夜资金利率最低可以低至0.35%，大幅降低了银行间市场的资金成本，也就变相降低了银行的综合负债成本(可以从回购市场低成本融入资金)。对银行而言，未配置资产的闲置资金收益更低，也会变相倒逼银行增加对高流动性资产(利率债、存单等)的需求。对债券市场而言，超额存款准备金利率的下调无疑是比降低存款利率更为直接和有效的利好，因为存款利率影响的只是银行综合负债成本，而超额存款准备金利率直接影响银行融入基础货币的成本。资金利率的下行空间被打开，叠加国内外经济预期依然不乐观，短端利率的下行带动收益率曲线的平坦化下行值得期待，持券待涨仍是目前的最佳策略。

　　2、早盘市场展望

　　隔夜全球新冠肺炎累计确诊病例突破百万，美国上周首申人数录得664.8万，特朗普称沙特与俄罗斯将联合减产，但各方目前并未就是否减产及减产规模达成一致，油价涨幅有所收窄，最终涨幅锁定在20%左右，美股宽幅震荡最终收涨，美债收益率小幅上行。我们认为油价反弹对债市的影响相对有限，一方面减产是涉及多方的博弈，不确定因素多，谈判并不是一蹴而就的；另一方面，疫情导致全球原油需求大幅下滑，现有减产目标并不足以改变油价颓势，目前原油库存已经很高，油价不具备持续大幅反弹的基础。目前国内市场担心债券供给压力，根据我们此前的测算，年内利率债供给压力一季度是最大的，而且后续预计货币政策还将继续放松配合宽财政，降准降息包括降存款基准利率都有空间，在流动性充裕，中短端低位运行的背景下，长端面临的压力有限。观点不变，利率上行就是加仓机会。此外，日内建议关注股市的情绪变化以及下午欧元区3月服务业PMI和晚上美国将要公布的3月服务业PMI、非农就业数据。

　　3、央行关于存款基准利率表态的点评

　　央行副行长刘国强在新闻发布会上表示，存款基准利率是利率体系的压舱石，使用起来要考虑得更多一点。要考虑物价的情况，也要考虑经济增长，以及内外平衡的因素，例如利率太低，货币贬值的压力也会加大等等。此外，存款基准利率，跟普通老百姓关系更加直接，需要充分评估，考虑老百姓的感受。