国泰君安：政策进入机遇窗口期 6

　　一季度关于经济形势的政治局会议往往在4月中下旬召开；2020年全国两会因为疫情而延期。3月27日政治局会议后，政策进入机遇窗口期。国泰君安(行情601211,诊股)发布研究报告做了以下几点判断：

　　疫情传播很快，全球不确定性明显上升，叠加一季度我国经济停摆，2020年我国可能淡化GDP目标，而更加重视就业。

　　保就业意味着经济不能失速，相关的对冲政策仍然是必须而且应该的；

　　基准情形下，广义财政对冲力度或达GDP的6-8个百分点，若就业压力特别大，不排除10个点以上；

　　特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）；若经济压力特别大，不排除后续加码到2万亿以上；

　　2020年广义财政政策在帮助企业纾困的同时，或在下面三方向进行重点对冲：消费（如汽车）、公共医疗卫生补短板（尤其是传染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。

　　我国上述政策实际上和其他国家力度相仿，方向不尽相同。G7国家财政刺激规模对冲GDP缺口平均7%，美国、加拿大在10%以上，日本（拟）在20%以上。

　　正文

　　3月27日政治局会议后，政策进入机遇窗口期。接下来有两个观察的时间窗口：（1）一季度关于经济形势的政治局会议，往往在4月中下旬召开；（2）全国两会，2020年因为疫情而延期。

　　一、大概率淡化增速目标，强化就业目标

　　疫情传播很快，全球不确定性明显上升，叠加一季度我国经济停摆，此时再设定数字目标意义不大。一方面，一季度GDP因为国内疫情影响较明显负增长。一季度已出的多项数据真实地呈现了这一状况；另外一方面，全球疫情的发酵给我国二季度乃至全年外需造成了巨大压力。总理之前在国常会上也提到，只要保证了就业，数字多一点少一点关系不大。

　　二、淡化增速目标，对冲政策是否就不用期待了？

　　不是的。

　　疫情冲击下，国内经济增速受到严重拖累，中央对经济增速目标态度转向缓和，政策重点向稳就业转移，稳定就业成为后疫情阶段的重中之重。但是没有经济增速，何来就业机会？因此，即使政府淡化GDP量化目标，也不意味着不做政策对冲。

　　三、对冲力度可能有多大？

　　预期2020年基准情形下，广义财政对冲力度或达GDP的6-8个百分点；若就业压力特别大，不排除10个点以上。

　　从基准情形上来看，因为疫情我国一季度GDP下降6.8%。这些需要我国广义财政6-8个百分点的对冲。同时，海外通过贸易对我国经济直接影响是4个百分点的GDP，1700万人口就业的岗位。就业仍然是政府的核心目标，保就业意味着经济不能过于失速，因此相关的对冲政策仍然是必然的。

　　若就业压力加大，我们可比照G7国家财政刺激的平均规模，达到10个点左右。G7中主要发达经济体出台的财政刺激计划大都超过或基本覆盖疫情造成的GDP缺口，并且财政刺激超过市场对其2020年衰退幅度预测（图表1、2、10）。疫情发生以后，各国展开了政策刺激拉力赛。G7国家财政刺激规模对冲GDP损失平均7%。美国、加拿大在10%以上，日本拟出台的一项计划占GDP的比高达20%。其他G7国家中，德国、英国的政策规模也达到了GDP的4.5%、3%。以Oxford Economics计算的疫情冲击下的产出缺口作为疫情造成的损失估计，可以看到，主要发达经济体出台的财政刺激计划大都超过疫情造成的GDP缺口。

　　落脚到2020年，国泰君安预计，这6-8个百分点的广义财政对冲包括：

　　（1）0.7个点：赤字率提升0.7个点到3.5%；

　　（2）0.5-1个点：特别国债发行5000到1万亿（老旧社区改造、补公共卫生系统短板——尤其是传染疾病医院和科目、中小企业债池、担保基金等）；

　　（3）0.9个点：社保基金+医保基金，免了中小企业上半年的四险一金，总计达9000多亿；

　　（4）3.3个点：地方政府专项债加到3.5万亿，允许30%左右用作资本金（总拉动投资7.7万亿），比2019年多4.3万亿，如果土地财政减少1万亿，则多出3.3万亿；

　　（5）1-2个点：央企+产业基金+部分减免税收（如车辆购置税）。

　　四、特别国债可能有多大规模？

　　特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）；若经济压力特别大，不排除后续加码到2万亿以上。