商品指数】国内会重蹈海外原油基金覆辙吗？

★油价大跌下的基金产品

自油价大跌以来，USO基金规模不断扩大，规模最高时可达40亿美元。由于USO要求按资产规模100%持有WTI近月合约，因此可以推算出该基金在WTI近月合约的持仓量占市场比重曾飙升至30%以上。由于指数基金展期时间点透明，4月展期期间，WTI近远月升贴水拉升至7美元附近，导致USO的投资者承受了约30%的展期亏损。

目前USO为了防止下次展期损失过大，控制自身在某单一合约上持仓头寸过大，目前已经暂停了申购，并且改变了持仓模式和展期模式。

大部分原油产品并不会持仓进入最后交割日，因此最后交易日出现负值多数产品没有影响，但中银原油宝的产品规则要求持仓至最后交易日，即便当天并没有收于负值，也会由于合约流动枯竭产生巨额亏损。

★国内会重蹈覆辙吗？

在目前交易所的规则下，基本避免了国内商品期货价格为负的可能性。同时，交易所指数编制规则下，挂钩国内期货的ETF不能持有合约进入最后交易日，一般会随主力切换同时展期，保证展期流动性相对充足。

但这不意味着国内的期货产品就100%安全。国内期货流动性集中于主力合约，当抄底资金大规模涌入时，难以通过其他合约替代。同时，国内涨跌停板的限制下，基金产品无法完成既定的申赎交易，使得跟踪偏离。

合约编制上，国内的指数仅持仓主力合约，不仅对基金规模上限形成压制，而且大规模申购资金入场后，基金也极易成为被盯视的对象，USO就是前车之鉴。事实上，在原油价格长期看涨且远月深度升水的结构下，布局WTI12个合约的USL才是抄底的更好选择。

报告全文

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油价大跌下的基金产品

美国石油基金USO以WTI近月合约为跟踪对象，是目前规模最大的挂钩原油的基金，在近期这波原油价格下跌过程中，不可避免地成为了抄底资金追捧的对象。自油价大跌以来，USO基金规模不断扩大，规模最高时可达40亿美元。由于USO要求按资产规模100%持有WTI近月合约，因此可以推算出该基金在WTI近月合约的持仓量占市场比重曾飙升至30%以上，而一般情况下这个占比在10%左右。

USO作为指数基金，其展期时间点公开透明，加上单一合约上暴露过大，USO在展期时成为市场中其他投资者盯视的目标，4月展期期间，WTI近远月升贴水拉升至7美元附近，导致USO的投资者承受了约30%的展期亏损。

目前USO为了防止下次展期损失过大，控制自身在某单一合约上持仓头寸过大，已经暂停了申购，并且改变了持仓模式，由原来的100%持有近月合约，调整为近月40%，次近月55%，远月5%，在展期时间点上可能将不再遵循以往的固定展期日，调整为灵活展期。USO作为规模最大期货型商品指数基金，在巨大的行情波动下，牺牲了跟踪误差，并且限制自身规模，以控制展期损失。

4月20日，WTI5月合约收于-37.63美元/桶，而6月合约还在20美元以上。USO一般在合约到期前两周开始为期3-5日的展期移仓，并不会持仓进入最后交割日，因此最后交易日出现负值对USO没有影响，大部分产品也会提前展期移仓，但中银原油宝的产品规则要求持仓至最后交易日，即便当天并没有收于负值，也会由于合约流动枯竭产生巨额亏损。

其实，这两个产品只是两个引人关注案例，在油价大跌期间，与原油挂钩的产品都收到了市场广泛关注，诸多基金产品在巨额申购和合约流动性压力下，产生了极大的跟踪误差，而这些产品在平时都是很好的油价跟踪标的。

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国内会重蹈覆辙吗？

在交易所交易规则下，是不会出现为负的价格。WTI的案例，除了有空头对多头猎杀的因素，底层原因是交易所规定交割制度。原油作为液态商品，需要交割库储存，CME要求买方寻找交割库，在交割库不足的情况下，买方无力接货，因此价格可能被打压至负值。而INE是卖方寻找交割库，库容不够的话，对价格的影响方向是相反的。

在指数层面上也不会出现基金持仓进入最后交易日。目前，国内三家交易所的指数的展期日安排避免了出现这种情况。上期所的指数展期日参考品种的历史展期规律，并在当月10日开始展期，尽管展期时间点比较固定，但也不容易出现极端情况。大商所是根据市场持仓量判断展期时点，因此大商所指数产品的合约展期流动性较好。郑商所指数的展期依据有成交量，也有持仓量及两者结合，流动性也比较好。

但挂钩国内的产品就安全无虞了吗？也不一定。近期原油产品上出现的问题很大层面上是市场中抄底资金大规模涌入和期货合约流动性不足之间的矛盾，这个问题在国内市场也是存在的。国内1、5、9展期规律的存在虽然避免了每月展期移仓，但也导致了国内期货合约流动性集中于主力合约，当主力合约流动性不足时，难以通过其他合约缓冲。

另外，海外期货市场没有涨跌停板限制，国内存在涨跌停板限制。大行情下，会由于触及涨跌停板，流动性枯竭，基金无法完成交易，导致基金跟踪出现偏离。

合约编制上，国内的指数仅持仓主力合约，不仅对基金规模上限形成压制，而且大规模申购资金入场后，基金也极易成为被盯视的对象，USO就是前车之鉴。事实上，在原油价格长期看涨且远月深度升水的结构下，布局WTI12个合约的USL才是抄底的更好选择。