宏观杠杆率变动的真相：经济结构与产能周期

　　宏观杠杆率较高引发去杠杆政策并带来信用收缩，以及高宏观杠杆率对应较低资产回报率引发的金融风险，这两类风险的情绪冲击已基本结束。在这一前提下，维持相对宽松的货币环境，并通过稳定社融、减税降费和刺激消费等一系列措施以稳定宏观经济的政策思路已经相当明显。国内的无风险收益率不存在趋势性上行压力，信用债走势仍将分化，但机会也充分显现，而股票市场处于底部区域，风险有限，结构性机会十分丰富。

　　来源:新财富(ID:newfortune)作者:王琦 | 中信建投基金总经理助理

　　宏观杠杆率不仅是近年来理论研究的焦点，更是各类调控与监管政策出台的主要考量指标或制约因素。尤其是2019年一季度，根据国家资产负债表研究中心发布的数据，中国宏观杠杆率较2018年底提高了5.1个百分点，达到了248.8%，再创历史新高，引起了大家对于后续宽松政策可持续性的担忧。

　　截止目前为止的大多数关于宏观杠杆率的分析，都是集中在控制债务增长方面，但这种分析方法未能触及宏观杠杆率变化的内在根本原因，不够深入和全面。实际上，决定宏观杠杆率的根本因素是负债效率，从财务的角度也可以转换为资产回报率，而资产回报率取决于经产结构和产能周期。在此分析框架下，我们分别从资产结构和产能周期两个角度探讨2001年以来中国宏观杠杆率变动的根本原因，并对未来宏观杠杆率的走向进行预判。

　　01

　　资产回报率与宏观杠杆率成反比

　　宏观杠杆率的计算公式为：

　　从上面公式可以清楚地看到，杠杆率的变动取决于当期负债与名义GDP之间的增速相对比较，当某年的负债增速高于当年名义GDP增速时，宏观杠杆率就会提高，反之，当名义GDP增速快于负债增速的时候，宏观杠杆率则会出现下降。换言之，宏观杠杆率取决于对负债的利用效率高低，而不仅是负债本身的增速。

　　而从资产负债表的角度来看，与负债余额相对应的，就是包括人力和公共设施在内的广义的资产，所以把上面的公式进一步转换，并假定经济体总资产与负债之间比例相对稳定，则下式在比例关系式上成立：

　　在这个意义上，分析宏观杠杆率，也就是分析各类资产（要素）的回报率，资产回报率与宏观杠杆率成反比。这个分析思路的转变简单但非常关键，因为这个思路明确了资产回报率是决定宏观杠杆率的根本原因，从而把实体经济与宏观杠杆率联系在一起。只有从这个角度出发，才能更好地解释宏观杠杆率的历史变化，也才有可能预判宏观杠杆率未来的变化方向。而仅从负债角度去分析宏观杠杆率，总有隔靴搔痒不得其所的感觉。

　　02

　　经济结构和产能周期决定资产回报率

　　当把中国经济作为一个整体来看待的时候，资产回报率取决于两方面因素：资产结构和周期位置。

　　1、 资产结构越偏离“最优结构”，资产回报率越低

　　资产结构是指经济体中各类要素的结构比例，典型如经济学教科书中高度抽象的“大炮与黄油”的比例，直观看是生产能力对国防产品和生活产品的分配，考虑资产的非通用性就是军工类生产设施和消费品生产设施之间的比例。

　　除此之外，还有资产在公共设施与专有设施之间的分配比例，服务类生产设施和商品类生产设施之间的比例等等。

　　一般来说，对应一个经济体在特定阶段的人口、环境、资源等自然禀赋，应该有一个“最优结构”的资产结构配比，在该比例下，经济体能够有最大规模的产出，即资产回报率最高。结合前文的分析，此时经济体的宏观杠杆率也应该处于平稳甚至是回落的阶段。

　　而经济体在某一时期实际的资产结构与“最优结构”的偏离越大，也就意味着有越多的资产无法发挥效率，那么整体的资产利用效率就越低，进而宏观杠杆率也会比“最优结构”时更高。理论上存在着一个资产利用效率的阈值，经济整体的资产利用效率高于该值时，名义GDP增速可以高于负债增速，从而使宏观杠杆率下降，而资产利用效率低于该值时，宏观杠杆率则会提高。当然实践中由于存在多类资产时，同一利用效率值可能对应着多组不同的资产配比。

　　因此，要稳定或者降低宏观杠杆率，就需要调整经济结构，向最优结构转化。从资产运行的实际来看，不同的资产结构即对应着不同的经济结构，为方便理解，我们也可以用经济结构来替代资产结构。一般而言，描述经济结构，可以按照不同的分类标准，常见的划分标准有：外向型和内向型；消费与投资，其中在投资结构中，又包括基建、房地产和制造业投资；商品与服务；等等。

　　2、 产能利用率越高，资产回报率越高