国信证券：中国人寿(02628)改革成效凸出，投资价值逐步提升

公司 国信证券：中国人寿(02628)改革成效凸出，投资价值逐步提升 2020年4月20日 10:57:27 国信证券

本文来自 微信公众号“国信金融研究”，作者：王剑。

摘要

主要结论：中国人寿潜在的发展空间巨大，远超同业

中国人寿(02628)拥有的线下服务网络巨大，难以被超越。这是中国人寿放大其市场化改革成效的价值杠杆，使得其潜在的发展及改善空间巨大，远超同业。

公司概况：寿险行业国之重器，历史悠久，规模巨大

中国人寿的前身可追溯至创立于1949年的中国人民保险公司，由财政部担任实际控制人，长时间是中国唯一的一家可以从事寿险业务的企业，线下网络巨大。

网络优势：线下网络巨大，发展潜力超群

中国人寿的线下销售网络覆盖全国，网点数量多，规模巨大，发展潜力超群。同时，中国人寿在全国各主要省份保持着绝对的领先地位，业绩潜力充足，即使中国人寿在一线城市

及广东省的业务规模稍逊于中国平安(02318)，但也都位列于行业三甲之内。这些都是中国人寿未来潜在的改善及发展空间，是管理层放大改革成效的价值杠杆。

投资价值：改革成效凸出，投资价值或逐步提升

中国人寿近年来大力推进市场化改革，成效显著。例如在2019年，中国人寿实现逆势扩张，既得价值又得规模，表现远超同业，投资价值得到显著提升。

看好长期发展，维持“买入”评级

鉴于当下公共卫生事件的影响仍不具确切的预期性，我们分两种情况给与估值。（1）在经济正常的情境下，根据PEV估值，其A股股价范围为38.2-53.48元；（2）在经济骤然大幅下滑的情境下，根据绝对估值，A股股价范围为16.89元-27.26元。

风险提示

（1）公共卫生事件对经济的影响超出预期；（2）中国经济大幅下滑；（3）各省市区域的业务发展不及预期。

目录

一、公司概况：寿险巨人，国之重器

1.1 公司简介：历史悠久的寿险企业，副部级央企

1.2 业务情况：聚焦人身险业务，为行业龙头

二、何以为重：全国布局完整，线下网络巨大

2.1 全国局势：经济发展是第一生产力

2.2 渠道布局：一线城市稳居三甲，大中型省市绝对主场

2.3 网络优势：线下网络规模巨大，铸就潜在护城河

2.4 内部对比：各区域实力不均，整体改善空间仍在

三、投资价值驱动：革故鼎新×高价值杠杆

3.1 革故鼎新：持续且全力推进市场化改革

3.2 改革成效：价值回归稳健，保障型业务发展迅速

3.3 具体分析：个险渠道的价值改善空间仍在

3.4 未来展望：价值与规模或能兼得

四、估值与投资建议

4.1 要求回报率估值：正常情景

4.2 黄金有价-绝对估值：计算股价底部

4.3 绝对估值的敏感性分析

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来３年盈利预测

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

投资摘要

估值与投资建议

（1）在经济正常的情境下，假设中国人寿的PEV倍数在1.0倍-1.4倍之间，而中国人寿在2020年的内含价值预计为38.2元，则20年的目标股价为38.2-53.48元；（2）如果经济骤然大幅下滑，投资回报率下降100个基点，根据绝对估值法，我们计算出中国人寿股价的范围为16.89元-27.26元，可分别对应目前H股和A股的股价。

国内寿险行业的主要战场历来都聚焦于东部发达省份及一线城市，而其他省市的成长空间仍待释放，仿佛一片蓝海。同时，中国人寿的线下网络规模巨大，布局全面。这才是中国人寿作为国之重器，真正的杀手锏，是其他寿险企业难以在中短期内企及的竞争壁垒。我们通过分析中国人寿于中国各个区域具体的行业地位，可以使投资者更真实地感受到，中国人寿潜在的改善空间之大。再鉴于当下中国人寿的高级管理层正全力推动市场化改革，近期的改革成效凸出，所以我们持续看好中国人寿的发展，维持“买入”评级。

核心假设与逻辑

我们认为中国人寿的核心投资价值在于两点，一是巨大的线下服务网络，二是市场化改革成效。本篇报告主要围绕以上两点进行分析。

与市场不同之处

经济下滑对寿险行业的影响不仅仅在于负债端的利率损益，其对寿险行业的成长空间亦有着巨大的影响。我们在本报告中进一步分析了中国各个区域及部分省市的行业发展情况，得出十分明显的结论是，各区域的寿险市场规模与经济发展密切相关。经济发达的省份拥有规模更大的寿险市场，如江苏省和广东省，而经济不发达的省份则相形见绌。可见寿险行业的规模确实与经济发展的程度密切相关。

股价变化的催化因素

第一，中国人寿在各省市的转型发展持续取得成效；

第二，公共卫生事件的严峻性逐渐下降。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，公共卫生事件对经济的影响超出预期；

第二，中国经济大幅下滑；

第三，各省市区域的业务发展不及预期。

报告正文