华泰证券：从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道

　　保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债YTM跌破3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司通过完善的管理先于行业战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的公司如平安，是时代先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

　　百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生

　　通过考察日本负债端的变迁，能更深刻地从资产负债匹配的角度理解投资端的演变。过去由于日本保险行业独特的市场环境，相互制公司曾主导市场，但受限于融资能力，在90年代利率快速下行期大量破产，而在这场危机中，优秀的公司治理可以避免破产风险。另外，从产品结构看，由人口结构变迁驱动；从销售渠道看，代理人经历由粗放至精细的演变。

　　利差损问题使日本寿险公司投资承压

　　日本保险资产配置历经三轮演变：70-90年代经济蓬勃发展期，通过配置大量贷款、不动产等赚取信用利差；90年代后经济下行伴随日本开启QE，不断用长久期国债置换贷款，因此这段时间内行业整体投资收益率与20年期国债趋同；近十年来随着QE持续深化，30年期国债到期收益率跌破2%，已失去长期配置价值，逐渐增配海外资产以获取超额收益。目前保险行业投资收益率维持在2%左右，尚处于解决利差损问题的边缘。

　　明治安田培育资产负债匹配管理能力

　　明治安田经历了上一轮利率下行周期后，在低负债成本优势的助力下，如今保持着稳健经营。在投资端强调资产负债匹配，在理念和能力上领先行业。大类资产配置周期与行业相似，对权益类资产的态度更加积极，且偏好经营稳定、股息率较高的行业，投资收益率持续领先行业。另外，公司出色的利源结构提供充足的安全垫，以实现长期健康成长。

　　国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行风险

　　我国保险资金投资收益率对权益敏感，而如果长端利率下行或对权益估值形成长期支撑；在资产选择上，配置高股息率标的，涉猎优质海外资产，兼顾稳定与成长；仍有拉长固定收益类资产久期的空间，叠加优质非标资产增厚收益；此外合理的产品结构、稳健的利源结构、完善的资产负债管理能够充分应对长期利率下行风险。

　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。

　　报告正文

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　　保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债YTM跌破3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展道路的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司能通过完善的管理先于行业，战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的保险公司如平安，是时代的先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

　　镜鉴日本，我国不会踏入同一条河流。从日本寿险业经验来看，破产和遗留利差损问题源于独特的历史背景和公司治理的缺失，虽然从发展进度、产品结构、渠道演变看我国目前和上世纪七八十年代的日本有相似之处，但不同于日本，我国存量的历史高成本负债占比小，而且在监管推动行业高质量发展背景下，边际增量结构合理改善，因此我们认为中期产生利差损问题的概率较小。

　　基础夯实，多维度提升资产端收益率。在投向监管逐渐宽松的周期内，保险公司在资产端配置上有很大的提升调整的空间：固定收益类资产，拉长债券久期，配置优质非标资产，充分发挥险资独特的期限结构优势；权益类资产，国内资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击；另类资产，择机配置海内外不动产，获得充沛的现金流。