美日等国的经验与教训:金融周期和经济周期下行中的政策平衡

目前社会上对金融周期的政策研究明显不足,对现阶段中国宏观政策取向存在一定的争议和困惑。在长期限的金融周期和短期经济波动之间,宏观政策究竟应当更多关注金融风险,还是以短期经济波动为主存在较大的争议。而对于“兼顾金融风险和经济平稳运行”多目标的政策取向的理解也是千差万别,莫衷一是。

    中国面临金融周期和经济周期下行的双重压力。本轮中国金融周期顶部调整与经济下行高度同步,经济金融运行面临共振的收缩风险。多目标约束和冲突下宏观政策调控的难度较大。为平衡金融风险和经济平稳运行间的矛盾,近几年政策部门可能一直在寻找最佳的政策组合。目前看,2016-2018年间“紧货币、紧财政和紧信用”组合基本满足了前期调整的需要,但可能并不适用于现阶段的情况。

    美日等国应对金融周期和经济周期下行的成功经验:1)宏观政策并非一成不变,需随金融形势和经济波动而动态调整。在金融周期顶部,宏观政策普遍收紧,以防范化解金融风险;在早中期阶段,货币政策和财政政策偏向于宽松,缓解经济下行压力;在后半段,随着经济趋稳,宏观政策逐步回归中性。2)加大财政刺激是重要的政策手段,美日等政府部门杠杆率在此期间均出现了较大幅度上升。

    美日等国的调控实践也蕴含着一定的潜在教训:1)维护信用稳定可能是平衡金融周期和经济波动的关键核心变量。美日等实施的“紧信用”策略,虽有助于金融体系调整,但也造成了经济失速下行和宏观政策更大幅度宽松。2008年以后,主要经济体均开始运用扭曲操作,维护信用稳定。2)把握政策调控的“度”,避免政策过度和快速反转。日本房地产泡沫破裂和美国次贷危机均与政策快速收紧有关。且日本宏观政策操作力度、转向节奏均非常之大,其金融失衡和经济波动也较为突出。

    现阶段中国适合“宽货币、宽财政、稳信用”的政策组合。美日等国“金融风险释放和经济失速”的实践效果表明,中国不能“照葫芦画瓢”,生搬硬套。1)“宽货币”体现为流动性合理充裕和中性利率水平,稳定市场预期,既避免高债务风险下企业被动、无序出清,也防止过度宽松而阻碍市场出清;2)“宽财政”就是发挥财政托底功能,对冲国企和居民等部门去杠杆所带来的经济下行压力,目前中国政府加杠杆潜力依然较大;3)“稳信用”不是保持社融增速固定不变,而是实现社融增速与名义GDP增速相匹配,现阶段2%左右增速差基本符合要求。