稀缺标的，基石阵容强大，锦欣生殖是否值得一搏？

　　锦欣生殖 (01951)全球发售约3.57亿股，净集资26.75亿元，其中香港发售10%，国际发售90%，另有15%超额配股权。公开发售时间表：6月31日-6月18日，预期6月25日上市。每股发行价7.76-8.54港元，每手2000股，入场费17252。联席保荐人：摩根士丹利、CLSA。

　　公司背景：锦欣生殖是2018年国内进行超过5000个IVF取卵周期的或许可的仅有的23家辅助生殖服务供应商之一。目前公司在中国和美国自营4家医疗机构包括：成都西囡医院、深圳中山医院、美国2个机构。共同管理及管理3家医疗机构。

　　锦欣生殖在2018年进行了20958个IVF（体外受精）取卵周期，占据中国3.1%市场份额，在中国辅助生殖服务市场中排名第三。其中，公司旗舰医院，成都西囡妇科院（IVF年周期数达9000例）全国排名第六，属于行业第二梯队，公司附属公司HRC Fertility，2018年在美国进行了个4500IVF（体外受精）取卵周期，占据美国西部7.5%市场份额。

　　公司Pre IPO估值120亿元，投资方阵容强大，包括：药明康德、红杉资本、中信银行旗下的信银投资等，合计持有公司股权13.8%。财务方面，公司18年收入从16年的3.46亿元增长至9.22亿元，收入复合增长63%，归母净利从16年的8758万亿元增长至1.66亿元，收入复合增长38%，16-18毛利率分别为38%、46%、45%。

　　行业背景：辅助生殖服务行业供不应求。2016年7月，国家发改委发布的《推进医疗服务价格改革的意见》中，放开了特需医疗的价格，辅助生殖服务的价格在之后几年有上涨。且随着二胎的放开、不孕率的持续上升（18年为16%）、生殖服务机构数量有限（全国民营机构仅35家、牌照门槛高、含金量大），患者排队轮候时间久（东南地区一线城市IVF取卵手术的排队时间6个月-1年，西部地区1-3个月）。据预测，未来五年辅助生育渗透率可达20%。随着政策进一步放开，我国生殖中心数量还会大幅增长，按当前的发展速度，到2020年生殖中心数量将达到540家。

　　投资建议：建议申购。公司属于稀缺标的，辅助生殖行业，不受医药政策影响，行业利润率30-50%，是医药医疗行业中的一片净土。由于二胎的放开、不孕率的上升（2023年预期18.2%），中国不孕夫妻或将超过5000万对，目前辅助生育中以试管婴儿（IVF）最为流行, 东南地区一线城市IVF取卵手术的排队时间6个月-1年，西部地区1-3个月行业供不应求。公司早期投资人包括永泰能源、华平，Pre IPO估值120亿元，投资方阵容强大，包括：药明康德、红杉资本、中信银行旗下的信银投资等，合计持有公司股权13.8%。本次公司拟全球发售约3.57亿股，净集资26.75亿元，其中基石投资者（包括：高瓴资本、OrbiMed等）包销1.5亿美元，份额超过30%，显示对公司业务的长期看好。IPO集资后，Jinxin合计持股26.6%，华平持股18.77%，HRC Management持股15.15%（医生股东5年禁售期）。本次集资除了扩张产能外，公司还将积极进行并购。公司18年收入从16年的3.46亿元增长至9.22亿元，收入复合增长63%，归母净利从16年的8758万亿元增长至1.66亿元，收入复合增长38%，毛利率45%，我们认为，公司依然可以维持高增长态势。

　　风险：前期收购的中山医院、HRC Management未来收入不及预期、HRC Management服务合同终止。

　　公司旗舰医院全国排名第6，上市前估值120亿元，外部投资人合计持有公司股权13.8%

　　公司背景：锦欣生殖是2018年国内进行超过5000个IVF取卵周期的或许可的仅有的23家辅助生殖服务供应商之一。目前公司自营4家医疗机构包括：成都西囡医院、成都高新西囡妇科、深圳中山医院、RSA中心(美国加州，18年底收购)、NexGenomics(美国加州，18年底收购)。共同管理2家医疗机构：成都锦江区妇幼保健院生殖中心，四川锦欣妇女儿童医院生殖健康与不孕症门诊；管理1家医疗机构：HRC Medical(美国加州，17年管理)。

　　公司提供的辅助生殖服务：(i) 人工受精(AI)，可通过丈夫精人工授精(AIH) 或供精人工授精(AID) 进行；及(ii) IVF 技术，通过常规体外受精及胚胎移植(IVF-ET) 或以卵细胞浆内单精子注射(ICSI) 进行IVF达致受精。

　　锦欣生殖占据中国3.1%市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，锦欣生殖在2018年进行了20958个IVF（体外受精）取卵周期，占据中国3.1%市场份额，在中国辅助生殖服务市场中排名第三。公司附属公司HRC Fertility，2018年在美国进行了个4500IVF（体外受精）取卵周期，占据美国西部7.5%市场份额。成功率方面，公司国内部分成功率为54%（全国平均的45%）；美国的HRC Fertility成功率62%（全国平均的53%）。