东北证券:危机重塑电气设备格局 迎行业底部配置良机

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　　电气设备行业深度报告：危机重塑格局，底部配置良机

　　来源 东北证券    

　　文 笪佳敏     

　　对2008-2009、2011-2012、2018年531三次行业下行危机进行复盘，2020年面临的情况更接近2011-2012年。

　　供给过剩是核心矛盾：2011年新增产能集中投放，2012年欧盟补贴调整减缓需求增速，导致更长周期的供给出清，光伏供需错配严重。2019-2020年产能扩张加速，过剩问题显现，新冠疫情触发了需求弱化的黑天鹅，加剧供给过剩矛盾。

　　价格底击穿二线企业现金成本，股价先于价格见底：硅料生产稳定，产能投放周期长，可同步跟踪行业需求。2012年下半年硅料价格底跌破大全、协鑫现金成本，其开工率降至50%左右，但国外先进产能瓦克、OCI仍满产满销并盈利。硅料跌至2012年12月，2012年7月硅料股价已见底。我们预测本轮若单晶G1硅片价格跌至2.5元以下，perc电池价格跌至0.8元以下，多晶以及高成本单晶产能将出清。

　　需求边际改善是行业恢复上行核心，股价同步反应：2013Q2起企业开工率恢复，在利润依旧为负时硅料与组件企业股价2013Q2-2014Q1大涨。目前看疫情对光伏需求的影响可能会持续到Q3，产业链价格和开工率、组件月度出口变化是重点跟踪指标。

　　产业链竞争格局较2011-2012年优化，无需过度悲观：2011-2012年主流企业资产负债率高，美股直接融资能力有限，拉长周期底部恢复时间。当前国内硅料龙头通威、大全成本优势突出，海外产能陆续退出市场；单晶硅片环节隆基中环双寡头格局稳定；电池、组件环节竞争相对激烈，具备更强成本优势和融资能力的企业抗风险能力更强。

　　降本增效是发展核心，危机加速技术更迭：2012-2014年行业产能及资本均集中在多晶，危机后扩产速度放缓且继续集中在多晶，2015年单晶市占率被挤压至不到20%。隆基在行业低谷持续研发投入降本增效和扩产，在需求启动后填补了之前出清的产能空间，周期底部坚持新技术研发和投入的企业或会成为下一个周期的领军者。每一次行业危机带来的供需格局重塑，都是最好的配置机会。

　　推荐标的：产业链格局持续优化的龙头通威股份、隆基股份、福莱特；新技术前瞻布局的企业通威股份、东方日升。

　　风险提示：疫情影响需求时间超预期，产业链价格跌幅超预期

　　1． 光伏装机在周期波动中成长

　　全球光伏装机经历 2006-2009 年，2010-2013 年，2014-2018 年三轮大周期。第一轮周期 2006-2009 年，由欧洲光伏政策驱动，硅料价格暴涨至 2008 年达到顶峰，以金融危机，欧洲装机稳定结束。

　　第二轮周期 2010-2013 年，其中 2010-2011 年欧洲光伏装机需求快速提升，企业在盈利快速增长的情况下资本扩张加速，产能释放与欧债危机需求下行结合，叠加欧美双反，行业经历 2012-2013 年 2 年低迷期，导致行业大洗牌，历史包袱持续时间长。

　　第三轮2014年起，由中国市场政策驱动，2017年中国需求峰值占全球需求50%。2018 年国内 531 政策后产业链大降价，海外需求多点开花，光伏进入平价新周期。

　　2． 2006-2009 年周期复盘

　　第一轮周期行业装机以欧洲市场为主导，最大装机市场为德国跟西班牙。2009年受金融危机影响，全球装机增速大幅趋缓，西班牙市场 2008 年占全球总需求 30%以上，2009 年西班牙装机需求基本消失。需求增速快速下降和产能投放造成供需失衡，硅料价格 2009 年跌至阶段低点。

　　2.1． 政策驱动因素

　　2000 年 4 月 1 日，德国可再生能源法（EEG2000）生效，成为德国推动可再生能源发电的最主要政策。

　　2005 年西班牙政府实施可再生能源固定上网电价政策，固定上网电价 0.44 欧/kwh。2005 年意大利政府光伏补贴生效，大型光伏专案 FIT 最高能达到 0.49 欧/kwh。

　　2.2． 硅料暴利下产能加速扩张

　　硅料第一轮产能扩张周期以德国与美国企业为主。在 2007 年前硅料价格暴涨的情况下，企业扩产意愿增强，硅料建设周期在 2 年左右，因此 2008-2009 年是硅料产能释放高峰（金麒麟分析师）。2008 年多晶硅料价格暴跌，由最高超过 400 美元/公斤暴跌至 2009年约 40 美元/公斤的水平，光伏产业上游主要原材料价格的暴跌引发了行业的第一次巨幅波动。

　　2.3． 周期总结