供需过剩矛盾逐步累积 价格中枢下移已成定局

　　【报告要点】

　　我们的观点：2016年-2018年焦炭价格上涨的驱动已经结束。2019年1-3月，在生铁产量增加9.3%的背景下，不仅没有带来焦炭供需缺口，反而造成贸易环节库存显著增加。焦炭供需过剩的矛盾正在逐步累积，焦炭价格中枢下移已成定局。

　　我们的逻辑：

　　2016年-2018年焦炭大幅上涨，得益于焦炭是黑色产业链中唯一同时受益于“钢铁、煤炭”两项供给侧改革成果的品种：2016年煤炭供给侧改革，推升了焦炭的成本。2017年钢铁供给侧改革，推升了焦炭下游利润。2018年，市场一度认为焦化自身将面临去产能的格局。但从当前来看，煤炭行业去产能接近尾声，政策层面更强调“保供稳价”。钢铁产量大幅增加，市场很难再预期钢铁行业有缺口进而带动钢厂利润进一步扩张。焦化行业的淘汰落后产能，目前来看，更倾向于先建后拆，短期很难形成炼焦产能缺口，3年的上涨逻辑已经终结。

　　供需已经从偏紧向过剩转变，价格中枢下移成为定局： 2019年1-3月生铁产量增加9.3%，焦炭需求显著增加，焦炭不仅没有出现产能缺口，反而导致了以港口为代表的贸易环节库存显著增加。说明当前焦化产能已经出现了逐步过剩的迹象。4月末以来焦炭现货价格上调200元/吨，行业利润再度回升，焦化行业经济性减产更无可能，焦炭供需矛盾进一步累积，价格中枢的下移已经成为定局。

　　风险提示：外围市场情绪好转，国内可能出现的刺激政策以及突发的行政性减产政策会对焦炭价格形成向上的推动力。

　　1.焦炭同时受益于钢铁、煤炭两项供给侧改革

　　2016年以来，焦炭价格大幅上行，从期货指数来看，焦炭期货指数609元/吨，上涨到2018年8月份的2728元/吨，价格上涨超过4倍。从现货价格来看，涨幅同样可观。以日照钢铁准一级焦采购价为例，准一级冶金焦到厂价，从2016年初的680元/吨，上涨到2018年8月的2645元/吨，上涨1965元/吨，涨幅同样接近4倍。

　　和同样属于黑色系品种的螺纹钢、铁矿相比，2016年以来焦炭的涨幅远高于这两个品种。

　　相比于螺纹和铁矿而言，焦炭在2016年-2018年阶段涨幅最大，原因在于，其是黑色系几个品种中，唯一一个同时受益于煤炭、钢铁两项供给侧改革成果的品种。就产业链而言，焦炭上游是煤矿，下游是钢厂，中间是自身的炼焦产能。2016年煤炭供给侧改革，推升了焦炭的成本。2017年钢铁供给侧改革，推升了焦炭下游利润，使得钢铁行业利润向上游转移，再度利好焦炭。2018年，市场一度认为焦化自身将面临去产能的格局，三年不断有新的逻辑，推升焦炭价格不断上涨。

　　然而，我们认为，2016年以来，焦炭的上涨逻辑已经结束，供需过剩的矛盾开始积累。从政府对于供给侧改革的表态来看，李克强总理在2019年3月的两会中，明确提出，“推进钢铁、煤炭行业市场化去产能”，市场认为行政性去产能接近尾声。

　　从煤炭的角度，我们很难再看到类似2016年，焦煤紧缺推动焦炭价格上涨的情况。煤炭的供给侧改革开始于2016年。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》提出的要求，化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右，到2020年，煤炭产量达39亿吨。煤炭生产结构优化，煤矿数量控制在6000处左右，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上。产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。