中信期货：穿越至暗考验 铝市向死而生

　　主要观点：

　　海外疫情爆发为见曙光之前，风险情绪仍将压铝价，但二季度有望迎来疫情拐点，情绪改善和国内需求修复将助力铝价在后半程回升，但高度取决于国内供应端做出的调整而定。

　　核心逻辑：

　　二季度前半程是海外疫情的至暗时刻。多数欧美国家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢错过了最佳防控时间窗口，加上各国步调不一，国民配合程度迥异，预计在6-8周后即5月中下旬才会见到确认人数拐点，二季度前半程仍是至暗时刻。

　　供应上，因电解铝行业严重亏损导致供应存变数，主要体现在新增计划全部延后，规模性减产已在备选项中。规模性减产的两个驱动路径：以超过1000元/吨的亏损再持续1个多月；或亏损进一步扩大。以少量的减产（50万吨）预计，二季度产出925万吨，增长3.1%。

　　消费上，疫情导致国内消费停滞，一季度表观消费增长-3.9%。二季度国内消费修复，主要体现在终端项目的有序复产上，预计二季度国内消费增速回升至1%。落脚终端，房地产和汽车板块均有修复性回升表现，但海外疫情拖累铝材出口继续承压。表现在库存上，二季度初就转为去库，但中枢偏高的库存会压制现货升水的空间。

　　操作建议：

　　操作节奏上，二季度铝价预计呈现先抑后扬的走势，前半段是海外疫情的压制，若能倒逼出一定的减产，后半段的反弹会更有看点，否则反弹高度会被强供应限制。操作上，阶段性操作为主，在拐点未清晰前勿轻易抄底，预计主力价格区间为11000-13000元/吨。

　　风险因素：海外疫情变动超预期；国内电解铝规模性减产提前。

　　一、一季度铝市场回顾——疫情两度冲击，铝价创新低

　　2020年一季度全球笼罩在新冠病毒的阴影下，叠加原油供需失衡双重利空，全球各类风险资产暴跌，尽管以美联储为首的央行祭出降息和宽松量化组合刺激，但仍未能力挽狂澜，铝价亦节节败退，关键价位连续失守。

　　国内方面，中国政府率先打响新冠病毒抗疫战，春节前启动对武汉进行了封闭管理，其他各省份亦对流动人员进行跟踪管理，加大防控力度，全国除了部分工业运转外，其他经济活动接近停止状态。经过一个多月的积极抗疫，国内疫情管控取得卓越成效，本地新增病例逐渐下降至零。但是，当国内逐渐开始逐渐复工、复产之际，海外新冠病毒大面积爆发，使得原来看到回升希望的铝价再次被拖入漫漫的跌势之中，3月19日沪铝盘中更是跌停。截止3月20日，沪铝主力合约报收11995元/吨，季度跌幅14.99%。

　　海外市场，日本、韩国、新加坡等国家率先爆发疫情，但总体找到了适合本国国情的防控方式，并未造成市场恐慌。随后，病毒在欧美国家零星报出，但欧美国家及人民对病毒防御掉以轻心，错过了病毒防控的最佳时机。意大利率先沦陷，西班牙、法国等国新增确诊人数快速上升；美国媒体前期更是将其国内的新冠病毒归为普通流感，直到3月3日夜间美联储宣布降息50BP，比3月18日议息会议提前了2周，是金融危机以来第一次降息50BP，3月15日，美联储再次紧急宣布降息，将基准利率降至0%-0.25%水平，降息幅度达100个基点，这是美联储史上规模最大的单日降息幅度，加上美国新增确诊病例增加，市场担忧美国疫情大面积爆发损害经济，美股连续暴跌并发生了四次熔断，恐慌性情绪蔓延，有色金属价格在3月中旬开始较其他大类资产补跌，LME三个月期铝价在一季度创下年内低点1575美元/吨。截止3月20日，伦铝报收1577美元/吨，季度跌幅12.53%。

　　图1：LME铝三月电子盘走势 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图2：沪铝主力合约走势 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　二、二季度铝价主要观点和逻辑

　　国内现货价格跌破12000元/吨，已经导致电解铝产业出现较为严重的亏损，二季度国内消费逐渐修复，但海外仍处于疫情漩涡之中，消费或将呈现国内的一季度暗淡的状态。当消费曲线左移，与供应曲线相交的平衡价格下移，若不能倒逼电解铝行业供应端进行调整，将会出现靠消费弱复苏推动下的弱反弹状态，这是二季度铝市场的主要逻辑。