任泽平：中美货币财政政策大分化 孰优孰劣？

　　意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平 石玲玲 方思元 王孟嫫 梁珣

　　事件

　　3月社会融资规模51627亿元，预期32100亿元，前值8554亿元。新增人民币贷款28500亿元，预期19700亿元，前值9057亿元。M2同比10.1%，预期8.7%，前值8.8%；M1同比5.0%，前值4.8%；M0同比10.8%。

　　解读

　　1、核心观点：

　　1）从总量来看，政策持续发力推动3月社融、信贷创历史新高。3月新增社会融资规模5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，1-3月合计同比多增2.47万亿元。存量社融增速11.5%，创2018年9月以来新高。金融机构新增人民币贷款2.85万亿元，同比多增1.16万亿元。M2、M1增速分别为10.1%、5%，环比分别回升1.3、0.2个百分点。3月定向降准落地，银行信贷投放加速，信用债融资发力，叠加实体经济活动逐步恢复、融资需求上升，社融大幅超预期。

　　我们正以2016年以来最为宽松的宏观资金面，应对超过2008年国际金融危机时期的经济衰退。对比来看，当前中国货币财政政策在宽松积极的同时仍然保持温和克制，这与当前的美国和2009年的中国不同。

　　2）从社融结构看，信贷、企业债、政府债券分别同比多增1万亿元、6407亿元、2951亿元，支撑社融增长。从信贷结构看，企业信贷仍是主要支撑，但内外需冲击下企业中长期投融资意愿依然不强，短期贷款占比较高。融资环境改善无法在短时间内快速提高企业的投资意愿，疫情遏制和流动性缓解后，财政政策发力扩大有效需求是实体预期改善的关键。

　　当前我们面临四大挑战：控制疫情、复工复产、纾困企业、扩大内需。货币政策对于缓解短期流动性危机效果明显，但是对于刺激需求就像“推绳子”效果有限，财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”效果明显。未来应以财政政策为主、货币政策为辅来扩大需求，财政政策又以新基建、减税和消费为主。

　　3）疫情发生以来，中国货币政策呈现三阶段特征：2月货币纾困抚平流动性、3月平稳观察、3月底开启加码刺激需求。2月，政策重心是“纾困”而非刺激需求，核心在于稳定实体部门现金流、减轻偿债压力，稳定预期。3月，政策进入观察期，一是观察海外疫情发展及对国内冲击程度，二是观察前期政策效果。3月末以来，逆周期调节力度加码，核心是对冲内外需疲软的负面冲击，配合财政政策发力。

　　4）美联储All in “零利率+无上限QE+2万亿财政刺激”后，4月9日再次创设新工具，推出2.3万亿美元信贷计划。首次购买垃圾债，缓解信用市场风险，为中小企业和家庭提供信贷支持，缓解失业压力。多轮刺激后，美国的流动性压力将得到缓解，尤其是信用市场、居民和中小企业，但长远来看，过度的货币刺激加剧经济金融脆弱性，无异于饮鸩止渴。

　　更重要的是，由于疫情是金融危机和经济衰退的导火索，因此控制疫情是前提和关键，美国战疫顺序适当。

　　5）中美货币财政政策大分化，美国无上限QE，中国克制式宽松，主要有以下几个原因：

　　第一，疫情阶段和经济形势不同。中国疫情在2月下旬以来快速得到遏制，现在的主要任务是在巩固控制疫情成果的同时复产复工和扩大需求。美国一开始麻痹大意隔岸观火，现在大面积爆发，确诊病例达到50万，经济停摆，“长尾特征”。

　　第二，金融脆弱性不同。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性，因此美国股市跌幅和企业信用债抛售程度远超过中国。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。

　　反观中国，过去几年中，虽然面临很大的争议声音，但中央推进供给侧结构性改革，金融去杠杆精准拆弹，提前为预防风险扎下了制度和改革的篱笆，保障了我国的金融安全。当危机来临的时候，我们已经做好了准备。近期在疫情和外围因素的双重影响下，中国的股市、债市运作相对平稳，疫情防控和复产复工走在了全球前面，为经济尽早恢复常态化奠定了坚实的基础。