【宏观经济】工业经济大幅滑坡，制造业蕴含较大信用风险——新冠肺炎疫情以来工业经济运行及信用风险观察

　　联合资信 联合评级 宏观研究部

　　马顺福 丁继平 侯睿 王妍 王信鑫 吴玥

　　今年年初以来，突发新冠肺炎疫情对工业企业生产经营造成严重冲击，工业增加值大幅下降，企业经济效益大幅滑坡。1-2月规模以上工业增加值累计同比下降13.5%，较上年同期下滑18.8个百分点；营业收入11.6万亿元，同比下降17.7%；利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%。工业增加值、营业收入和利润总额的大幅下降，表明在疫情的严重冲击下，工业生产经营活动受到深度抑制，工业经济全面收缩，效益大幅滑坡，企业流动性趋紧，部分企业信用风险上升。

　　本文采用已公布的工业经济运行数据，从工业三大门类和41个大类行业两个层面，通过对相关关键数据的比较和原因探析，来分析判断工业各层面信用风险现状及未来变化趋势，以期从宏观上对我国工业企业的信用风险有所把握。分析表明，在采矿业、制造业和公用事业（电力热力燃气及水生产和供应业）三大部类层面，制造业蕴含的信用风险最高；在41个大类行业层面，受到内外需求萎缩冲击的非生活必需品制造业和装备设备制造业经济效益下降幅度最大。

　　一、新冠肺炎疫情以来工业经济大幅滑坡

　　如图1所示，2020年以来新冠肺炎疫情冲击对我国工业生产经营的冲击，超过了2008年国际金融危机的冲击。2009年1-2月工业经济也曾大幅收缩，其中工业增加值1月同比下降2.93%，2月即转正为累计同比增长3.8%，但较上年同期（15.4%）和上月（12.9%）相比，增速均大幅回落；利润总额1-2月累计下降37.27%，较上年同期（16.5%）和上月（4.89%）均大幅下降。与受到金融危机冲击的工业企业效益相比，2020年1-2月受到疫情的冲击更大，企业效益下降幅度超过上次。为了应对金融危机冲击，2008年底推出四万亿刺激计划。在刺激计划的推动下，工业增加值于2009年2月开始转为正增长，工业利润降幅逐月收窄，到11月转为正增长，经历了10个月。本次新冠肺炎疫情爆发于1月下旬，2月份疫情最为严重，2月底防控已经取得初步成效，中央于2月21日提出了“统筹疫情防控和经济社会发展”的方针，开始推动分区分级防控，出台一系列政策措施，促进鼓励企业复工复产。3月国内疫情得到初步控制，复工复产进度加快，PMI强劲反弹回升，但同时疫情在国外尤其是欧美国家扩散升级，欧洲已成重灾区，美国疫情迅速恶化，各国相继进入紧急状态，封锁关闭人流物流通道，全球经济转向衰退，我国外需大幅收缩不可避免。这就相当于我国经济受到前所未有的“非典”和“金融危机”叠加的双重冲击，冲击力度远超2009年，3月工业增长难有起色，一季度GDP负增长已成定局，也难以如2009年那样实现经济迅速恢复，全年实现增长目标承压。

　　此前公布的1-2月需求端数据也是大幅下降的，而且下降幅度大于供给端。1-2月，社零总额下降20.5%，固定资产投资完成额下降24.5%，净出口同比下降116.0%。供给端和需求端数据相比较，可以看到需求端受到疫情冲击更大。这个事实意味着，疫情以来工业经济效益的大幅下降，固然有各行业停工停产、物流限制等原因的影响，但需求的大幅萎缩可能是更深层的原因。

　　二、工业三大部类中，制造业经济效益下降最大

　　1-2月，工业中三大行业采矿业、制造业和公用事业（电力燃气热气及水的生产和供应）的收入增长分别为-10.5%、-19.1%和-7.6%，其中处于中游的制造业降幅最大，是工业企业营收下降的主要拖累因素。下游需求的萎缩及制造业企业复工复产的延缓，可能是主要原因。这也表明，工业三大类别种，从营业收入角度看，制造业现金流更为紧张，信用风险恶化更严重。

　　制造业营业收入降幅最大。对大多数企业来说，突遭疫情巨大冲击，生产经营基本停止的情况下，现金流是决定企业生存的关键因素。现金流来自于公司自身和外部融资，而自身现金流可以通过营业收入来度量。2020年2月工业企业营业收入断崖式下降，为自有该项统计数据以来（2017年）最大降幅。其实过去的三年中，工业企业营业收入增速一直处于下降之中，从2017年初的近15%，到2019年底3.8%，3年下降了11个百分点以上。本次下降幅度20个百分点，远大于过去三年的降幅。营业收入是企业维持现金流的重要保证，本次企业营业收入大幅下降，同时还需要保证最低支出刚性支出，导致企业现金流紧张，面临现金流断裂的压力，信用风险高企。