中信期货：供应利好刺激纸浆上涨 中期仍将回到低位

　　策略摘要：

　　二季度，纸浆全球供需将继续双弱格局，国内依旧供需双强，国内外库存依旧是中期的价格压制因素。节奏上，供需初期会由于供应不确定性以及下游高利润状态出现偏强走势。但到5月后期，由于进一步增长的驱动不足，价格在相对高位会开始承压。现货上涨压力位预计落在4700~4800元/吨（山东针叶）。

　　供应端，全球供应呈现利多消息不断，但中长期供应减量或有限。Q4新冠加大了阶段性意外减产的发生概率，产浆与运输在海外疫情未受得到有效控制但严重性被逐步认识的过程中面临巨大的不确定性。供应消息面会呈现利多不断出现的状态。中长期角度看，浆厂自主减产的意愿还不显著。即使在意外频发且价格低位的19年下半年，浆厂并没有明显减量。二季度看，国市场仍是全球纸浆消费最景气地区，国内进口继续高位。

　　需求端，随着国内疫情好转，终端消费增速短期好转，但中期增速承压。国内疫情明显已经被控制住，经济活动正在逐步正常，终端需求也将随之不断恢复。然而，国内外经济的下滑对于纸品的终端消费是会有明显抑制的。目前并未见到需求端的额外增长拉动，因此进入正常水平之后，速增长速度将会趋缓。分品种看，文化纸增长预期或会走弱，文化纸价格承压；生活纸整体好转，但供需过剩会限制其利润上升空间。

　　库存端，国内库仍会持续去化，但海外库存预计增长。Q2出现内强外弱，在更长周期上，货源会向国内流动。

　　操作：4月在疫情未完全控制前，做多为主。5月与6月，随着供应、物流恢复正常，现货端利多不断消散且叠加9月合约的交割压力，可高位抛空。盘面价格角度，09合约预计先涨至4850~4950，随后开始转弱。

　　风险提示：

　　4月下跌风险因素：海外疫情好转，浆厂停产并未持续出现，物流状况好转。

　　5、6月上涨风险因素：经济刺激政策明显带动需求持续增长；供应持续出现障碍不能复产。

　　一、前期行情回顾

　　纸浆期货在一季度依旧维持了横向震荡的整体走势。以山东地区银星价格来看，当季内最高价与最低价仅相差了70元/吨。期货市场跟随整体金融氛围有所波动，最大的波动无非在于春节过后由于国内新冠疫情的爆发大幅跳空低开。

　　2020年一季度看，市场消息变化主要集中在供应端，由于各方面因素出现了一定的意外减产。例如，1月下旬至2月中旬的芬兰罢工；由于印尼干旱导致的OKI减产；加拿大由于木材紧缺出现了多家浆厂的停产。虽然供应利好持续出现，但由于国内的高库存以及高进口的问题，使得现货市场始终没有持续性的上涨。因此在整个一季度，纸浆就呈现了利好无反应，又无明显利空的僵持震荡格局。

　　图1：前期针、阔叶浆现货市场走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：纸浆期货走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　二、供应

　　1、全球供应呈现利多消息不断，但中长期供应减量或有限

　　全球浆厂意外减产增大，Q4新冠加大了阶段性意外减产的发生概率。全球范围内看，2019年三季度开始计划外的减产频发。市场相关研究显示，2019年Q3以及Q4出现的计划外减量是历史同期的一倍左右。而在今年一季度，我们同样看到了137万吨左右的海外供应额外减产。二季度看这种损失量增加的状态，或许不会出现改变。首先，从纸浆往上看的产业链，由于价格处在历史低位水平，上游的生产经营环境并不是属于太好的状态，因此在各种其他的扰动之下企业更容易出现减产。其次，海外疫情未受得到有效控制但严重性被逐步认识的过程中，新冠疫情增加了浆厂停产的可能性。3月26日消息，Arauco由于员工确诊，浆厂停产，时间未定。此前，一家代表约5000港口工人的巴西工会组织呼吁其成员周一就是否在巴西最大港口举行罢工举行投票，因为担心新冠疫情病毒传播风险。因此，产浆与运输在Q2都有可能面临巨大的不确定性。

　　图3：木浆海外浆厂供应额外损失量 单位：万吨

　　数据来源：建发浆纸 中信期货研究部

　　图4：海外新冠新增确证趋势 单位：人

　　数据来源：公开资料 中信期货研究部