我国国债期货市场的运行概况与功能简评

　　2013年9月，中国金融期货交易所(简称中金所)正式上市国债期货，并先后推出了5年期和10年期国债期货两个中长期品种。四年以来，国债期货市场运行平稳，实现了国债期货市场价格发现和风险对冲的发展初衷，市场功能不断拓展。

　　(一)国债期货市场运行概况

　　国债期货上市以来，成交持仓稳步增加，市场参与者结构不断优化，国债期现券价格高度相关，总体运行良好。

　　在产品种类发展方面，5年期国债期货的上市填补了我国利率衍生品市场的空白。2014年下半年开始，5年期国债期货成交量显著上升，达到月均1万手的水平，同时市场持仓规模也相应稳步增长，于2014年9月达到月均1万手的规模。2015年3月，10年期国债期货上市，其成交持仓规模平稳上升，有效补充了我国国债期货市场的产品体系，丰富了投资者的产品选择和策略组合。2016年1月，10年期国债期货月均成交量首次超过5年期国债期货，正式成为中金所目前成交最活跃的国债期货产品并保持至今。

　　在市场参与者结构方面，国债期货市场参与者主体主要可以分为自然人、一般法人、证券自营和资产管理产品四大类。目前，机构投资者已经成为推动国债期货市场发展的中坚力量。法人客户涵盖全部券商类国债承销团成员和国债现券市场主要证券公司，以及证券公司资管计划、公募基金、期货资管、基金专户、阳光私募产品等多种资管产品类型。2016年以来，由于投资者对利率风险管理需求的不断增加，资管产品成交持仓规模迅速发展，目前已成为国债期货市场第一大机构投资者参与主体。

　　在期现价格关系方面，随着利率市场化条件下利率变动幅度逐步扩大，国债期货和国债现券价格的波动程度均有所增加，但两者之间始终保持密切联动，自国债期货上市至2017年8月底，5年期、10年期国债期货主力合约期现货价格相关系数均达98%以上。

　　(二)国债期货市场功能发挥状况

　　我国国债期货上市时间虽然较短，但对利率风险管理、债券一级市场、二级市场及宏观稳定方面的作用已经开始发挥，市场功能良好。

　　1、微观层面国债期货的避险功能突出

　　国债期货是债券市场重要的利率风险管理工具，过去几年，机构投资者积极利用国债期货规避风险，尤其是债券市场剧烈波动期间，国债期货市场承接了大量的套期保值需求，成为众多机构投资者规避利率风险的首选工具。

　　在信用债套期保值方面，国债期货同样功不可没。2016年10月底，某机构主要持有国债、政策性金融债和信用债。11月底市场下跌后，该公司优先处置、减仓国债和政策性金融债，但占持仓半数以上的信用债流动性最弱，持债规模基本没有变化。在此情况下，该机构使用国债期货对信用债仓位进行对冲，11月和12月国债期货空头日均持仓量约为3000手，对冲了一半以上的利率风险敞口，有效地降低了估值波动。

　　2、中观层面改善了国债二级市场的流动性

　　与成熟市场相比，我国债券市场流动性有所不足，国债年换手率约为美国市场的1/10。国债期货上市后，国债二级市场流动性发生积极变化，尤其是在期国债现券套保、套利、实物交割等需求的带动下，可交割国债的活跃度大幅提升，部分上市时间超过1年的“旧券”甚至持续成为市场交易活跃的券。

　　在二级市场出现剧烈波动期间，国债期货也起到了改善二级市场流动性的积极作用。国债现券市场的流动性恢复是国债期货的风险对冲作用的体现，因为有国债期货的存在，在国债市场进行做市业务的市场参与者可以通过国债期货市场对冲持有国债风险，因此有能力继续从事做市业务，继续为国债现券市场提供流动性。

　　3、中观层面国债期货价格发现功能凸显，有助于国债平稳发行

　　在一级市场上，国债期货为国债发行提供了定价参考，有助于一级市场参与者进行投标。从财政部国债中标价格来看，国债期货价格与相关期限国债中标价格非常接近，国债期货在国债投标中发挥了重要的参考定价作用。

　　市场相对平稳时期，最新的二级市场收益率和国债期货收益率都是当期国债招标的重要参考，但是，当市场出现巨大波动时，由于国债二级市场可能出现流动性不足，导致价格偏离，而连续竞价的国债期货的参考定价作用则更为显著。

　　本文整理了2007年以来债券市场三次较大波动期间，国债期货招标利率偏离其前一交易日对应期限的到期收益率的程度，国债期货上市后，如果偏离程度明显降低，说明国债期货很可能发挥了重要的信息参考作用。国债期货上市之后，波动期间，国债招标价格偏离前一日二级市场国债到期收益率的程度显著降低。对于5年期国债招标利率，在2008年11月-2009年2月的波动期间发行的国债的招标利率偏离前期招标利率程度高达19.66%，而2013年5年期国债期货上市之后，2016年12月的波动中进行招标的国债的招标利率的偏离程度也仅为3.6%。对于10年期国债招标利率，2008年10月和2008年11月到2009年2月的波动期间偏离程度为3.13%和6.59%，2015年10年期国债期货上市后，2016年12月的波动期间偏离度只有1.86%。这些统计数据表明国债期货为一级市场提供了重要信息参考。