新冠肺炎疫情下半场的配置展望——大类资产配置的脉络（2020年2季度）

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　毫无疑问，在新冠肺炎疫情还将对经济和市场造成重大的影响。不过如果说1季度疫情的上半场是在中国的话，那么疫情的下半场则在于2季度海外疫情的发展情况。目前，美国新增病例人数可能已经进入筑顶的状态，那么基于年中全球疫情得到有效控制的中性假设，我们对2季度大类资产配置建议如下：

　　2季度的宏观场景是实际增速上升、名义增速回落且宏观经济政策放松，这意味着2季度中国经济将结束1季度的衰退，逐步进入复苏的的状态。这意味着2季度权益资产和债券资产均有机会。

　　对于权益资产而言，有利因素如下：当前股债收益率比已经接近历史高点，权益资产价格的相对债券资产更有优势。A股市场与全球股票市场相关性较低，且基本面全球率先改善有助于吸引全球资金。不利因素在于市场波动性自疫情以来明显上升，且外围市场结束动荡前，波动性难以明显下降。鉴此，我们建议2季度标配权益资产。

　　对于债券资产而言，经济增长、通胀水平、货币政策等因素都构成贯穿全年的利好因素。全年看，2020年经济增长将明显慢于2019年。疫情引起的需求萎缩将扩大通胀水平的回落幅度，尤其是当前原油价格的低迷，通缩风险下，债券收益率水平有更大下行空间。再者，目前货币政策更加松紧适度，政策利率、法定存准率均有下调空间。总而言之，我们维持年度配置展望的观点，债券资产有贯穿全年的趋势性机会。

　　2季度国际商品价格可能将维持弱势，国内商品的机会可能将会推迟到2季度末或下半年，毕竟从目前的情况看，上半年国内经济负增长的可能性较高。从当前的情况看，短期内结束原油价格战的可能性较高，但疫情对原油需求的冲击可能会持续更长的时间。因此，商品表现可能将维持弱势，且是各类资产中表现最差的品种，建议低配。

　　黄金方面，随着美联储无限量QE的效果逐步显现，此前受流动性枯竭冲击的黄金价格将重拾升势，全球货币政策宽松环境是当前黄金的主要利好因素，当美元流动性枯竭局面结束后，黄金价格将打开上涨空间。我们看好中长期的黄金配置价值。

　　以下为正文内容：

　　一、1季度市场回顾：疫情冲击主导市场表现

　　今年1季度国内外市场因疫情冲击，发生多年未见的市场波动。最凶险时，全球金融市场已经一只脚踏入危机的边缘。相比于美股市场的多次熔断以及流动性枯竭引起的各类资产价格的显著下跌，国内市场调整幅度相对较小，各类资产价格的走势更符合黑天鹅事件冲击的特征。

　　过去1个季度，国内风险资产价格大幅下跌。其中，Wind全A指数下跌6.8%，基本抹平了去年4季度的涨幅，美元兑人民币汇率贬值1.8%，持续多日在7以下波动。表现最差的资产是商品，南华商品指数1季度下跌16.5%。

　　避险资产表现明显好于风险资产，其中中债新综合指数1季度上涨2.6%，涨幅比去年4季度扩大1.3个百分点，上期所黄金价格上涨5.2%，涨幅比去年4季度扩大4.8个百分点。

　　尽管季度内权益资产一度大幅上涨，但观察整个1季度的国内资本市场，避险才是市场的主旋律。

　　对于A股市场而言，过去的一个季度市场表现可以用全军覆没来形容。上证综指和深证成指分别下跌9.8%和4.5%，大盘蓝筹再次表现弱于中小创。其中，上证50下跌12.2%，沪深300下跌10%。中小盘指数是1季度惟一上涨的指数，涨幅为4.1%，创业板指小幅下跌1.9%。

　　A股如此表现的主要原因还是在于过去一个受到资金青睐的行业主要在医疗、5G、工业互联网等在疫情后逆周期调节政策明确点名的领域，而且这些行业也与疫情催生的新兴消费有关。并且，从过去经验看，中小创往往更受益于流动性宽松的环境。再者，家电、白酒等传统蓝筹股恰好是疫情冲击最明显的领域，短期业绩势必受到影响。两相对比，自然A股延续了去年4季度以来的小票好于大票的市场特征。

　　1季度涨幅最大的行业是农林牧渔，其中2月上涨8.2%，3月上涨11.3%。主要原因一是猪肉价格较为坚挺，1、2月CPI同比增速维持在5%以上。二是疫情爆发后，一些农产品(000061,股吧)出口国暂停农产品的出口，国内春播也受到疫情的影响，使得部分投资者对农产品涨价的预期明显提高。