今年信用债市场的一些特点

主要内容：

债券投资策略：近日长端利率日内走势和股市高度相关，我们认为债市面临的基本面改善、贸易风险缓和、通胀预期难降、货币政策难松等压力短期难以改善，债券利率下行空间有限。但受摊余成本法基金等配置力量影响，短期内中短端利率可能略有下行，但幅度有限，整体还是建议放慢配置节奏。

快到年底了我们对今年信用债市场做了一个简单的回顾，尝试介绍下今年信用债市场的特点。

第一，今年信用债投资者普遍适当下沉信用资质。今年信用债走势跟随利率债，信用利差先上后下，三季度有所走扩，11月以来有所收窄。和年初相比，低评级信用利差收窄更加明显，这主要是因为今年投资者普遍采用资质下沉策略。但相比较产业债而言，投资者采取资质下沉策略更多针对城投债而言。

第二，违约浪潮没有减弱，各种信仰逐步被打破，推迟的资金压力终将显现出来。本轮国企改革的大浪之下，信用分层并不仅仅关乎民企，公司管理能力弱、内部架构复杂且自身造血不足的国企信用风险也值得关注。

第三，城投债被隐性债务化解提前过度price in,明年可能分化加剧。理论上讲，隐性债务置换的确有助于缓解城投流动性压力，但隐性债务置换的实际落实情况现在还没有明确的说法，只能通过调研去咨询企业。部分企业交流时含糊不清，或者置换节奏明显低于预期。此外，虽然近期呼经开技术性违约，最终通过延期+政府出让土地方式解决，但也着实让投资者看到当地政府对金融机构协调能力有限。明年需要关注隐性债务置换落实情况差、债务结构过度依赖非标、明年到期的结构化发行的城投企业。

第四，银行理财和非银负债成本下行速度慢于资产，目前资产和负债已经倒挂。我们对比6个月理财利率和三年AA中票收益率，发现今年是11年以来第二次出现资产和负债倒挂。上一次二者倒挂发生在15年和16年，当时还是债券牛市，可以通过资本利率弥补倒挂。但毫无疑问今年信用债只能被称为结构性牛市，而且现在信用利差太薄，明年信用债利差收窄空间有限，明年银行理财和非银投资难度更大。相比之下，权益资产似乎吸引力更大些，所以大行和股份行开始尝试固收+策略，+包括权益、量化、期权期货等衍生品。

周四早盘央行继续投放2800亿逆回购资金，今日无资金到期，公开市场实现净投放2800亿，全天来看资金面明显趋松。现券方面，债券走势和股市走势继续高度相关，股市先跌后涨，十年国开利率先下后上，收盘较前日下行1bp左右；三五年利率一路下行，三五年国开收盘较前日下行2-2.5bp。

快到年底了我们对今年信用债市场做了一个简单的回顾，尝试介绍下今年信用债市场的特点。

第一，今年信用债投资者普遍适当下沉信用资质。今年信用债走势跟随利率债，信用利差先上后下，三季度有所走扩，11月以来有所收窄。

和年初相比，低评级信用利差收窄更加明显，这主要是因为今年投资者普遍采用资质下沉策略。但相比较产业债而言，投资者采取资质下沉策略更多针对城投债而言。

第二，违约浪潮没有减弱，各种信仰逐步被打破，推迟的资金压力终将显现出来。截至目前，2019年新增首次违约主体38家，17年和18年分别为9和40家。相较去年，今年违约主体有几个特点：

（1）违约频繁且更加分散：没有出现18年那样集中在下半年爆发的现象，可能与今年1月普降和9月定向降准、8月份LPR改革后分三个月下调贷款利率有关，企业融资纾困得以违约分布分散。

（2）食品加工、纺织服装、建筑、化工与综合类板块是今年主要的违约行业，尤其是综合板块今年新增5家，需要特别关注集团公司与子公司层面的业务关系，警惕子强母弱的情况。

（3）高评级主体违约概率增加：AAA评级主体违约增多，18年仅上海华信集团一家，今年以来包括中民投、青海盐湖工业以及北大方正集团三家AAA评级公司，且北大方正作为首家校企违约，总资产规模3657亿，在历史违约主体中最高。

（4）花式违约不断，部分主体通过采取延期、场外兑付等方式规避形式上的违约，但就实质性而言，已经构成违约。

（5）结构化爆仓打击了一大片民企，明年这类民企债到期依然有很大压力。

由此可见，本轮国企改革的大浪之下，信用分层并不仅仅关乎民企，公司管理能力弱、内部架构复杂且自身造血不足的国企信用风险也值得关注。

第三，城投债被隐性债务化解提前过度price in,明年可能分化加剧。自去年下半年以来，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”、出台基建补短板指导意见、防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险接连不断，城投债利率明显下行。而年初镇江地区隐性债务国开化解方案被爆出，镇江地区城投利率明显下行；投资者对隐性债务置换预期升温，调研发现也有部分地区落实，随后投资者不断下沉城投债信用资质，但过度一致的策略导致城投债利率下行过快，现在只有区县级平台尚有些利差。

理论上讲，隐性债务置换的确有助于缓解城投流动性压力，但隐性债务置换的实际落实情况现在还没有明确的说法，只能通过调研去咨询企业。部分企业交流时含糊不清，或者置换节奏明显低于预期。此外，虽然近期呼经开技术性违约，最终通过延期+政府出让土地方式解决，但也着实让投资者看到当地政府对金融机构协调能力有限。明年需要关注隐性债务置换落实情况差、债务结构过度依赖非标、明年到期的结构化发行的城投企业。

第四，银行理财和非银负债成本下行速度慢于资产，目前资产和负债已经倒挂。我们对比6个月理财利率和三年AA中票收益率，发现今年是11年以来第二次出现资产和负债倒挂。上一次二者倒挂发生在15年和16年，当时还是债券牛市，可以通过资本利率弥补倒挂。但毫无疑问今年信用债只能被称为结构性牛市，而且现在信用利差太薄，明年信用债利差收窄空间有限，明年银行理财和非银投资难度更大。相比之下，权益资产似乎吸引力更大些，所以大行和股份行开始尝试固收+策略，+包括权益、量化、期权期货等衍生品。