灾难情形下的货币政策选择与特别国债发行

　　【财新网】（专栏作家 郭栋）新冠疫情暴发对全球经济形成的风险属于罕见灾难风险（rare disaster risk，简称灾难风险），发生概率低但是对经济存在很强的破坏冲击。引发灾难风险的类似事件还包括：一是金融危机，1929年“大萧条”、1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机等；二是人类战争，两次世界大战，如伊拉克战争等区域性战争等；三是与人类社会密切相关的自然灾害，2011年日本大地震引发核泄漏等。面对全球性的灾难事件，人类社会中独立的经济体将形成命运共同体，政府与市场将面临新的挑战，必将形成共同应对。

一、 理论观测：灾难情形下货币政策选择

　　纵观战后经济复苏和摆脱金融危机，全球央行普遍采取积极的货币政策，并在应对灾难风险中发挥了一定的作用。学术界基于新凯恩斯理论也论证了一国经济选择货币政策机制在灾难风险的防御能力上优于无政府政策或仅有财政政策。货币政策规则存在价格型和数量型之分，在中国利率市场化进程中，人民银行货币政策正从数量型向价格型转换，笔者称为结构型货币规则。笔者试探性的将上述三种政策机制放入存在时变灾难风险概率的DSGE模型进行分析，发现数量型货币机制的灾难防御能力最强，结构型货币机制防御效果处于数量型和价格型之间（如图1）。　

　　面对美联储在本次战“疫”中货币政策调控和连续的股市熔断，笔者回顾模型观测结论，发现模型很好地说明了两点问题：

　　一是在灾难情形下存在市场价格机制的失灵，以泰勒规则为基础的价格型货币政策可能是事倍功半的低效调控。如美联储在疫情爆发期进行极端的降息，引发市场恐慌，造成了金融市场的非理性震荡。

　　二是在危机发生后，最能抚慰恐慌的救市措施可能就是简单直接的“输血续命”，如美联储无限制的量化宽松政策引发的市场反弹。数量投放剂量过大，康复后势必引发后遗症，这是可以预见的，但冲击幅度和滞后期不确定。

　　基于上述两点说明，支持模型判断： “价格引导+定向投放”的结构型货币机制是次优组合的最佳方案。

　　LPR新机制选择中期政策利率（MLF）作为基准，MLF是人民银行结构型货币政策工具中的价格定向工具。逆周期调控，政策利率下行对降低实体经济融资成本具有价格指引作用，但是如果政策传导机制不完美，就需要配合定向的货币投放形成对产业的政策倾斜。在战“疫”期间，市场存在降低基准利率和LPR大幅下行的声音，类比美联储的大幅降息负效应，结合模型脉冲分析观测，笔者认为LPR战“疫”应保持稳健审慎，适当下行发挥价格引导作用，为后续政策调控留有余地。战“疫”的关键不在于利率是否下降到低点，即使政策利率极端逼近零利率的下阙值，如果政策传导不畅，实体经济也不会降低融资成本。

二、 政策思考：特别国债和巨灾债

　　（一）政策传导效率与特别国债发行

　　回顾两次特别国债发行：一是1998年央行降准释放了超过2400亿元存款准备金，为购买特别国债提供资金；二是2007年实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换。市场观点认为本次发行特别国债，财政政策更为积极，笔者认为特别国债发行达到政策目标更体现了多部门配合的集成效应，尤其是发行模式和资金来源上是货币政策和财政政策配合。

　　当前发行特别国债存在两方面优势：一是政策传导更直接。灾难风险理论上存在价格失灵，单纯的货币政策可能出现政策传导的梗阻，特别国债直接筹资由政府直接投向支持领域，是政府在市场缺失情况下的直接调控。二是冲抵未来风险隐患。战“疫”期间一定规模流动性的投放，如不能完全作用于实体经济，滞留金融市场存在数量型政策滞后风险的隐患，而且在滞后期和冲击效应上存在不确定性。特别国债如果吸收市场上的流动性，将低成本资金投放到实体经济，货币政策的支持效果将达到事半功倍的效果，并形成示范效应，激活市场传导机制向实体经济倾斜。

　　（二）巨灾债借鉴的中国“策”

　　本次国内控制疫情投入资金量堪比中等规模的常规战争，如此庞大的资金需要积极的财政支持，同时货币政策提供充足的市场流动性，因此，防患未然有必要建立专项备用资金池，以平滑经济体的异常波动。按国际惯例，巨灾应对应该由政府和市场共同分担，例如美国飓风、日本核泄露等，政府资金和保险赔偿起到重要的作用。但是回顾非典和此次疫情，中国的保险业尚不能完全担当市场责任，中央政府是承压和应对的主体，市场缺位无疑增加了货币机制的调控成本和财政支出的压力。