顺丰控股深度研究报告：更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运

原标题：顺丰控股深度研究报告：更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起――顺丰控股专项研究 来源：华创证券

单位成本角度：大机型较小机型明显节约。1）公司全货机机队规模全国领先（自有58架全货机+13架租赁，合计71架，占全国全货机机队的41%），但测算当前载运率或不足50%（平均单架次发货15.4吨，加权理论单架次最大载重35.1吨）。2）宽体机运载空间更大、燃油效率更高，a）模拟1：相同载运率下单位成本比较。以深圳-北京为例，假设载运率均50%，737F吨公里成本约3.58元，而747货机吨公里成本仅为1.86元，是其50%左右。机型越大，吨公里成本越低。b）模拟2：不同载运率下，单位成本：载运率上升，吨公里成本快速下降。3）举例：假设由深圳至北京运送100吨货物，需要737共7架次，或747仅需1架次。737运输总成本为43.65万元；747则为24.19万元，即运输100吨货物，宽体机总成本相比窄体机总成本节约19.46万元，或44.6%。4）我们认为未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞机载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益。　　多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后，采用轴辐式运输模式，会存在四种路由。我们以深圳-北京运送8吨快递货物进行测算比较。（注：首末两端揽送各情境下均发生，因此仅考虑中间环节运输成本）1）B737窄体货机深圳直飞北京：吨公里成本3.58元，综合耗时约6小时；2）窄体机（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本2.78元，综合耗时8.2小时；3）汽车运输（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本1.18元，综合耗时18.7小时；4）高铁运输（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本1.08元，综合耗时12.7小时。由此我们认为：尽管存绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。　　我们认为鄂州机场为枢纽的路由设计，或进一步提供更多时效产品选择可能性。1）机场时刻为现有模式下制约因素之一，货机通常在夜间飞行，而客机腹仓成本相对高，灵活性相对低。因此公司可提供的次晨达高端产品范围有局限性。2）鄂州机场投产后，依据前述路由模拟，当天可运输至鄂州，夜间飞至目的地，对于次晨达不仅不会因绕道产生时效影响，反而会助于扩大覆盖范围，同理对于更广泛的城市可继续提升整体时效水平，减少票均生命时长。3）或存推出更多朝发夕至的即日达产品。当前公司即日达产品仅限于同城或省内较近城市之间（深圳-广州/深圳-珠海等），假设仍为深圳至北京快递，上午8点深圳指定区域内发出寄件要求，5小时内至

装机完毕，14点30分可运至鄂州，2小时中转装机，18点30分可抵达北京，有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。即便次日配送，相较于当前深圳-北京次日18点前送达亦是明显提升时效。（理论模拟，实际操作有多重限制需论证）。　　投资建议：1）维持2020-21年盈利分别为61.2及74.8亿，对应20-21年PE35、29倍。2）我们采取分部估值，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计1850亿市值），新业务给予2倍PS（预计450亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值2300亿，维持“推荐”评级。　　风险提示：时效件业务量受疫情冲击影响超出预期，成本投入超出预期等。