任泽平：不是通胀 是通缩！

　　文：恒大研究院 任泽平 马图南 罗志恒

　　事件

　　中国9月CPI同比上涨3%，预期2.8%，前值2.8%。中国9月PPI同比降1.2%，预期降1.3%，前值降0.8%。

　　解读

　　1 CPI触及警戒线，PPI持续大幅通缩，CPI、PPI出现罕见分化走势

　　9月通胀数据的主要特点有：

　　1）当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！9月食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动CPI升至3%警戒线，非食品CPI继续下行，PPI连续三个月通缩，实际利率上升。“通胀在任何时候都是货币现象”，当前货币金融环境整体稳健、局部偏紧，显然不具备通胀的条件。猪价大涨是环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷，萧条，通缩。与经济下行、货币金融环境是匹配的。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！拿掉猪以后都是通缩。

　　猪肉价格问题不是货币政策导致的，货币政策也解决不了。当前货币政策要针对总需求不足进行适当逆周期调节，稳定就业。不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个经济，就业是最大的民生。10月14日，李克强指出要把稳增长和保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。

　　2）超级猪周期带动CPI继续上升，猪肉价格可能需要到明年下半年迎来转折点：9月CPI上涨的核心动力仍是猪肉。9月猪肉环比大涨19.7%，带动同比涨幅扩大至69.3%，创2007年9月以来新高。猪粮价比已升至16，大幅刷新历史峰值。猪肉价格上涨带动牛肉、羊肉、鸡蛋等替代品价格环比分别上涨6.8%、4.2%和7.7%，涨幅较上月有所扩大。当前政府已出台多项政策稳定生猪生产，但政策落地实施、能繁母猪到仔猪再到育肥等均需要时间，因此预计到2020年下半年供需矛盾能够缓解，届时猪肉价格可能迎来拐点向下。

　　本轮超级猪周期，涨幅大、速度快，四大原因：环保禁养扩大化、规模化养殖策略、非洲猪瘟、内生猪周期。第一，近年尤其是2015年以来，环保政策对生猪养殖的影响凸显。各地纷纷制定了划定禁养区和区内污染养殖户搬迁计划，层层加码扩大化，一刀切。第二，规模化养殖升级导致散户大量退出，猪肉供给下降，但仍未改变我国散户养殖占比较高、规模化养殖率不高的格局。第三，非洲猪瘟导致大批生猪受到感染，截至2019年7月，全国共发生非洲猪瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。第四，非洲猪瘟前，上一轮猪周期中积累的过剩产能逐渐出清完毕，新一轮猪周期已经启动，猪肉价格存在内生上涨动力。

　　非食品CPI同比继续下滑0.1个百分点至1%。核心CPI同比稳定于1.5%，显示需求仍弱。

　　3）通缩程度进一步加深。PPI同比跌1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要行业如煤炭、石油、黑色、化工等价格持续低迷。主因内外需不足，房地产融资收紧导致地产投资下行，基建受隐性债务控制和土地财政下滑而低迷，黑色、有色等价格下跌。中美贸易谈判尽管初步达成“第一阶段”协议，但后续仍具有很大不确定性，全球经济增速放缓，出口仍将下行。

　　4）CPI和PPI背离并非传导受阻，而是需求边际增速放缓背景下，供给因素对价格的影响力增强。由于构成不同，CPI更多反映食品价格波动，PPI反映非食品价格波动。CPI和PPI的背离实际上是食品价格和非食品价格的背离。深层次原因是高速增长阶段结束后，总需求边际增速下降，对价格的影响力下降。供给侧因素影响力上升。近年来，CPI和PPI有两轮大的背离，第一轮是2016-2017年，当时供给侧改革使非食品价格大幅上涨，带动PPI上行，而CPI则稳中有降。第二轮是当前CPI受猪肉供给收缩影响大幅上升，而PPI则因总需求不足而进入通缩。

　　5）当前CPI上行，PPI通缩，二者出现罕见的分化走势。造成CPI上行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治理CPI应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等方式来解决。PPI下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当增加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪牺牲制约货币财政政策稳增长。