中信期货：纸浆库存去化难解 底部震荡寻求出路

　　策略摘要：

　　观点：全球需求疲软，中国需求增速亦将放缓，当前供需格局依旧难以快速消化现有库存。供需矛盾不明显，但高库存将抑制浆价，使其在低位盘整。木浆价格重心偏下震荡才能促使供应减量、库存去化。

　　逻辑：

　　1、全球纸浆没有新增供应的压力，但是存量供应能力的供应缩减弱于预期。

　　多数的浆厂产能在2019年的二、三季度供应量在提高，全球供应过剩的局面改善较慢。中国作为全球唯一需求增长且需求体量巨大的地区，进口压力依旧较大，全球供应压力依旧将向国内释放。

　　2、需求端增长预计弱于2019年。经济增长水平决定我国的终端消费不会有高速增长，2019年的终端消费大幅增长得利与刚需需求的完全反应以及党的主题教育的额外拉动，2020年的需求增速难以保持19年水平。且下游造纸企业大概率储备了一定数量的原料库存，且储存在厂库中，这可能平抑2020年的木浆需求。从季节性看，2020年的旺季拉动效用会减少。

　　3、以当前的供需格局，不会出现库存的快速去化，库存的加速削减只能寄希望于供应端的缩减。这种预期决定了如果没有不可抗力导致的供应缩减，在当前库存水平上，价格的上涨是困难的。木浆价格重心偏下震荡才能促使供应减量、库存去化。预计2020年针叶浆（银星，山东）现货价格的波动范围在4200-4600点，阔叶浆（金鱼，山东）波动范围在3600-4100。

　　策略：根据库存与价格的长期关系，以库存水平为观察指标，在库下降至顶峰的一半左右以前，维持现货4200-4600震荡判断，期货区间高抛低吸。而库存下降至顶峰1半左右后，以逢低做多为主。需要注意基差水平变化，在2020年巨大的仓单注销压力下，期货主力升水难以持续。

　　风险提示：

　　利多风险：宏观预期好转，市场风偏提高；供应国意外事件导致木浆供应量大幅减少。

　　利空风险：宏观预期走弱；库存进一步的大幅累积。

　　一、纸浆2019年行情回顾

　　2019年，纸浆价格主要呈现下跌、走平的结构。年初由于去年年末的大幅下跌，出现了一波旺季来临前的小幅反弹。2月底见顶之后，期货再度出现了持续性的单边下跌，由5700点左右一路跌至4500点附近，跌幅超过1000点。下半年又开始了长时期的横盘，高低点之间仅300点，运行了半年之久。从行情驱动看，上半年的下跌主要是库存高位、下游产品利润较差导致。而下半年价格长期横盘的位置属于历史低位，加之国内并无太多货源，下游成品纸利润较高，因此，市场没有主动报跌的主体，在4500左右木浆进入横盘模式。2020年，行情的关键将侧重于基差变化、库存去化节奏的问题。

　　图1：纸浆2019年期、现走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　图2：2019年纸浆期货升贴水情况 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　二、供应

　　1、全球供应无新增压力，但存量减产不足

　　2019年-2020年是纸浆投产的空窗期，装置变化主要是从针叶浆转为其他浆种。因此，就增量角度看，2020年无压力。

　　全球供应的存量产能缩减要弱于预期。从全球部分浆厂的季度供应量变化可以看到，除了由于整合而出现装置停产的suzano以及降价低于现金流成本的CANFOR，其他公布报表的企业并没有在2019年的前三季度出现明显的产量缩减。尤其在2、3季度，可以看到明显的产量恢复的情况。我们将这些公布产销情况的浆厂的供应情况想加，可以发现，如果剔除SUZANO的减产，其他浆厂的木浆供应总和在2019年Q2以及Q3都是同比增长的。因此，浆厂从实际结果告诉市场，当前的木浆价格，并没有达到个浆厂底线，存量产能减产冲动不足。

　　图3：部分浆厂季度木浆产量 单位：万吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　图4：样本浆厂季度木浆产量累积情况 单位：万吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　图5：样本浆厂季度产量累积情况（剔除suzano）单位：万吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　图6：样本浆厂季度产量累积同比情况 单位：万吨

　　数据来源：Wind 卓创资讯 中信期货研究部

　　表1：2019-2023年全球针叶浆装置投产计划

　　数据来源：RISI 中信期货研究部

　　2、国内进口仍将受到输入型的压力