东吴证券：跟谁学高效运营大班典范，行业红利助推高速增长

在线大班市场高速增长的同时各家竞争激烈，行业内营销大战此起彼伏。但教育本质上的服务属性很难被互联网完全取代。

跟谁学在社交营销、课堂体验、课后服务等全链条的各个细节上精耕细作，逐步积累优势。这让其在流量不占优势的情况下，在19年交出了收入增速超过400%、归母净利率接近10%的优秀答卷，为行业树立了高效运营的典范。

投资要点

剥离TOB业务，专注TOC业务，打造在线教育龙头。跟谁学(GSX.US)于2014年6月由原新东方执行总裁陈向东创办，创业团队互联网和教育背景兼顾。从发展轨迹来看，跟谁学经历了从O2O工具平台到B2C模式的全面转型，其在17年开始内部孵化直播课业务，并在18年剥离2B业务后全面转型B2C的大班直播课，目前拥有跟谁学、高途课堂等品牌。

在线K12具备广阔市场空间，正进入百花齐放的快速发展期。2018年我国K12阶段在校生规模1.7亿人，在线K12教培的渗透率从2013年的1.0%提升至2018年的9.5%。若渗透率提升至30%、客单价4000，则在线K12课后辅导市场将有望达到2000亿的规模。

在线K12教培百花齐放，各种班型均有各自的目标客户群体。在线大班帮助全国广大低收入/对教育需求较弱的群体完成普惠教育，而在线小班则可以为三四线高收入/对教育需求较高的群体解决当地优质师资较弱的问题。我们估计两种班型均有上千万潜在用户。同时我们测算，两种班型在保证续班率的情况下均是可以实现盈利的可复制商业模型。

跟谁学：低成本获客+优质师资+技术优势，成功实现盈利。（1）跟谁学相较于其他机构的核心特色便是完整高效的社群运营体系。跟谁学在公众号的运营、辅导老师在微信群的运营等一系列步骤上均设立了非常标准化的流程，高效的社区运营效率大大提升了公司的获客效率，19年公司获客成本仅为475元/人，处于行业领先水平；（2）跟谁学的课均单价高于同行的首要原因便是其优质的师资。跟谁学教师录用标准严格，平均教学经验超11年，几乎所有教师都是清北等名校毕业或曾在知名教育机构工作过。（3）跟谁学依靠创业团队较强的互联网背景，拥有一套稳定高效的自主直播、数据分析系统，保证了学院的上课体验。

财务分析：量价齐升高速增长，高运营效率保证盈利。（1）跟谁学19年K12业务收入同增487%至17.1亿。量价拆分来看，据我们估算，K12客单价从2017年的800元增至2019Q4的1320元，付费报名人次从2017年的5.6万人次增至2019年的近200万人次。（2）大班模式带来高毛利率，高效率节约费用保证盈利。由于大班模式对老师产能的利用，跟谁学19年毛利率达到74.5%。高营销效率让公司销售费用率不到50%，19年公司在超高速增长的情况下依旧保持了超过10%的净利率。

盈利预测与投资评级：我们认为跟谁学依旧有望保持高速增长态势，预计20/21/22年营业收入增长146%/53%/51%至52.1亿/79.7亿/120.4亿。归母净利润6.5亿/10.9亿/15.7亿，同增246%/67%/44%。从估值角度对应20年PS13X，对应22年PE42X，考虑到行业空间依旧较大以及公司突出的运营效率，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：付费课程人数增长不及预期；行业竞争加剧；政策变化。

1 跟谁学：科技赋能教育，打造在线教育龙头

科技赋能，深耕K12在线教培赛道。跟谁学于2014年6月由原新东方执行总裁陈向东创办；于2015年5月完成A轮融资5000万美元；于2019年6月登陆纽交所，募资2.08亿美元，成为中国第一家在美国上市的K12在线教育公司。

从发展轨迹来看，跟谁学经历了从O2O工具平台到B2C模式的全面转型。全面转型后，跟谁学旗下拥有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌，围绕客户和教学质量为中心，全方面提供K12在线教育服务。

1.1 创始团队：互联网+教育背景，双剑合璧打造精品团队

跟谁学的诞生汇集了强大的互联网技术和优质教学教研双重基因。早期创始团队中，张怀亭（百度凤巢团队初创人之一）、罗斌（百度凤巢系统奠基成员）、李钢江（百度大数据总监）出身百度，主攻技术、产品；陈向东、邓弘、吕伟胜、苏伟、宋欲晓则出身新东方等教育公司，主抓教育内容、师资、服务、财务等。虽然多位创始团队成员相继离开，但目前核心高管团队依旧主要来自新东方等著名教培机构和BAT等互联网巨头。

1.2 股权结构集中，第一大股东陈向东持股45.97%