国信证券王剑：金融危机小史 总是难以预测却都似曾相识

原标题：国信证券王剑：金融危机小史 总是难以预测却都似曾相识 来源：金融界网站

王剑，CFA

国信证券经济研究所 金融业首席分析师

2008年11月，也就是美国次贷危机后的几个月，享誉世界的伦敦经济学院完成扩建，耗资7100万英镑。英国女王亲临并主持了落成典礼仪式。在一群全球顶尖经济学家的陪同下，女王参观完新楼，然后向他们直白地提了一个问题：

先生们，为什么没有一个人预见到危险将要发生？

多年来，经济学界因为无法准确预测到几次大型危机，而被广为诟病（后来有学者收集资料，发现其实还是有些学者预测到了的）。其原因，其实很多文献中已经指出来了，就是古典的经济学分析框架中没有充分纳入货币或金融因素。比如我们微观经济学的第一课，完全竞争市场中的供需出清，竟然完全没有涉及货币，好像大家手上都是拿着无限的钱。当然，这一缺陷其实很早就被人发现，后来的经济学家们慢慢引入货币或金融因素，比如凯恩斯的宏观经济学框架里是有货币的，并且有了货币政策的应用。模型越来越复杂，越来越完备，或许应该是越来越接近客观世界。

然而，我们遗憾地发现，这次，它们在预测上依然没什么用……

一、危机的本质

当然，虽然还不能准确预测危机，但也不是一点成绩都没有，我们对整个经济运行客观规律的认识是在慢慢加深的。我们依然使用一个过去多次使用的，来描述宏观经济运行。

人类的主要经济活动可以体现为生产或消费，在现代信用经济中，需要为此投入资金。资金来源无非是自己（股东）投入的股权资金，和借来的资金。当出借资金的行为变成专门的生意后，就出现了金融业，这件事发生得非常古老。同样，金融业也和实体一样，也有它自己的股东和债权人。因此，整个过程中，其实存在两轮财务杠杆，分别是实体的财务杠杆和金融业的财务杠杆。

值得一提的是，这里的金融主要包括银行和影子银行，即从事债权投资为主的金融业，即提供“信用”“信贷”的融资服务。从事股权投资为主的金融业，可以归到实体的股东那边去，它们从事的金融生意和“信用”“信贷”关系不大（比如我国做私募股权投资的企业甚至都没有严格意义的金融牌照）。在我国，甚至可以直接把图中“金融”替代为“银行”二字，因为银行占据了整个金融业的绝对主体。

考虑到财务杠杆高低，我们把上图改为（用权益乘数衡量财务杠杆）：

股东们（包括金融业、实体的股东）为了追求更高的ROE，在ROA无法快速提高的情况下，就会有动机加大财务杠杆。因此，杠杆经常会高企。甚至在极端情况下，是这样的：

图中的杠杆就有点吓人了。这种极高杠杆的情况，一般发生在经济下行后，ROA在变小，而股东们又追求ROE，于是有加大杠杆的动机。同时，经济下行时货币政策又往往很宽松，甚至极度宽松，借钱很便宜，又助力了他们轻易加杠杆。

当达到这种极端高杠杆的情况时，整个体系处于一个很脆弱的状态中。如果负债能够接续，一般也不会马上出事。即使ROA很低，加完杠杆后的ROE依然很低，那么只要负债不断（不停借新还旧），现金流不断，那么这个体系还能维持。但这高度依赖于现金流的维系，如果稍微有点风吹草动，导致一部分债务人资金链断裂，那么其他债权人如惊弓之鸟般迅速收回资金，那么整个体系马上就土崩瓦解了。当然，即使没遇上风吹草动，当杠杆高到收到的现金流不能覆盖债务时，也是早晚会爆掉。

受惊之后大家集中收回债权资金（如下图红色箭头所示），疯狂“卖出一切”。在过去金融业只包括银行的时候这便是“挤兑”，放到现在，本质依然是挤兑。这其中，有些金融机构或实体无法筹措到足够资金应付挤兑，便会阵亡（当不少金融机构倒闭时，便称为金融危机）。当然，在高杠杆的状态下，几乎没有一家健康的机构能吃得消这种挤兑。