专访余永定：中国经济如何做好逆周期调控？

文 |《财经》记者 王延春

编辑 | 苏琦

2019年12月9日，余永定在《财经》杂志发表“中国经济增速下滑至6％，该刹车了”一文，提出他的思考：“经济增速持续下滑，当前需要不需要、值得不值得、能不能不让增速进一步下跌？”该问题在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”之辩。

应不应该遏制经济增长速度进一步下跌？值不值得执行扩张性的财政政策和宽松的货币政策以遏制经济增长速度的进一步下滑？存在不存在遏制经济增长速度的进一步下滑的宏观经济政策空间？就诸多问题，《财经》记者年初和近日两次专访了余永定教授，他就辩论中的一些焦点问题进行了回应。我们分上下篇陆续刊出，此文为下篇。

《财经》：除了认为中国经济潜在增速在6％以下，因而不应“保6”之外，另外一种反对“保6”的重要理由是：中国的逆周期调控从未缺席。

余永定：有观点认为，政府不仅在2009年－2010年推出四万亿刺激计划，而且在2015年下半年和2016年实施了宽松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次启动刺激政策不但不能遏制经济增速的下降，反而会浪费政府不多的政策空间，并导致债务形势的恶化和金融脆弱性的增加。

是否可以说在2010年底2011年初退出扩张性财政、货币政策之后，中国政府又重新采取过较大规模的扩张性财政、政策呢？在2015年夏季达沃斯论坛上，李克强总理表示：“实施积极的财政政策是有空间的。”财政部前部长楼继伟也在多个场合表示中央财政要适度加杠杆，以支持全社会降杠杆。2015年下半年中国政府加大财政政策的扩张力度。其结果是2015年中国政府财政赤字/GDP比从2014年的2.1％上升到2.36％。2015年全年央行5次降低准备金率、5次降低银行存贷款基础利息率；信贷增速分别由5月的14％上升到12月的15.2％；广义货币增速由4月的10％上升到12月的13.3％。2015年二季度广义货币增速仅有10.13％，是十多年来的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信贷和广义货币的增速谈不上有什么超常的扩张。此外，还应看到2015年央行放松货币政策的主要目的不是刺激经济增长，而是稳定金融。例如，央行6月27日降息、定向降准显然是为了稳定股市。

2016年的全国财政赤字率为2.95％，确实比2015年有了比较明显的提高。但财政部明确指出，扩大的赤字主要用于弥补减税降费带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。此外，如果扩张性财政政策的目的是刺激经济增长，基础设施投资增速应该有明显提高。但基础设施投资增速在2015年和2016年为17.2％和17.4％。与此相对比，在大家并不认为实行了扩张性财政政策的2014年，基础设施投资增速为21.5％。事实上，基础设施投资增速的反弹发生在2012年。由于经济增速出人意料地持续下滑，2012年5月份国家发改委批准了被称为“小型刺激计划”的数万亿元投资项目。由于基础设施投资增速的迅速反弹和出口增速的回升，市场一度对2013年的经济增长前景普遍持乐观态度。

2016年央行实施“稳健中性的货币政策”，其目标不是刺激经济增长，而是“平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。2016年全年央行仅降准一次。2016年金融机构一般贷款加权平均利率小幅下行。2016年12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27％，与上年12月持平。2016年末，金融机构本外币各项贷款余额同比增长12.8％，广义货币供应量同比增长 11.3％。从以上数据来看，2016年的货币政策确实是“稳健中性”，并无明显的扩张之处。

应该看到全球金融危机爆发以后，央行货币政策的松紧程度曾数度发生变化。但这种变化与其说是针对经济增速和通货膨胀的逆周期调节，不如说是对房地产周期的反应。

总之，我们难以根据过去十年中国宏观经济调控的经验而得出扩张性宏观经济政策无用的结论。相反，我以为我们的问题是低估了经济增长缺乏内在动力的长期性，过早退出刺激计划；在后来的几年中则是过于强调“供给侧结构性改革”并未针对经济增速的下滑坚持以扩张性的财政、货币政策应对之。

《财经》：这次争论中，有学者认为，保增长的刺激效果在边际减弱。他们担心扩张性的财政政策会导致债务风险更加严重；宽松的货币政策意味着大水漫灌。对这些批评您有何回应？

余永定：的确，中国财政的实际状况比看起来的差，特别是地方政府有很多隐性债务。但是，根据IMF测算，从2008年到2017年中国的财政赤字占GDP比的平均数是1.5％，和其他发达国家相比要低得多。还有一个指标是公共债务对GDP的比。中国是40％多。国际货币基金组织、世行估计的要高一些，测算为50％。大家知道《马斯特里赫特条约》有两个标准，财政赤字占GDP比不能超过3％，公共债务占GDP比不能超过60％。以这个3％和60％来对照，中国的财政状况是相当不错的。更何况3％和60％，两个指标也不是金科玉律。不少经济学家对中国财政状况的统计方法提出批评，这些批评不无道理。如果按IMF广义债务概念计算，中国政府财政赤字/GDP比和债务/GDP比会大幅度提升，但即便如此，中国的财政状况依然好于日本、美国等国家。

更重要的是我们应该以动态的观点看待债务问题。债务的现状不是关键，关键是债务/GDP比的动态路径。要看当前的杠杆率，但更要看杠杆率的变动趋势。这个问题比较复杂，需要深入研究，依靠简单外推是有问题的。

描述国债/GDP比动态路径的最常用公式是多恩布什提出的。我们可以利用一个等价的公式描述中国国债/GDP比的动态过程：国债/GDP的极限值=（财政赤字/GDP）/GDP增速，国债余额对GDP之比的变化过程，主要取决于两个量：（1）财政赤字对GDP之比；（2）是GDP增长速度。不管当前的国债余额对GDP之比到底有多高，在假定财政赤字对GDP之比和经济增长速度为常数的情况下（如假定财政赤字对GDP之比为2％，GDP增长速度为7％），国债余额对GDP之比将趋于一个常数（2/7=28％）。换句话说，国债/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足够高的经济增长速度和足够低的利息率。满足这两个条件，国债余额/GDP比就会趋于一个可以接受的稳定值。根本不用担心债务危机。例如，中国如果能够通过财政扩张政策使经济增长保持一个6％左右的增长速度，并通过扩张性货币政策使国债收益率保持尽可能低的水平，使财政赤字率保持3％左右的水平，中国的国债/GDP比的极限值就仅仅是50％，远低于《马斯特里赫特条约》标准。

《财经》：在您看来，目前地方债务问题尽管严重，但尚未失控？

余永定：地方财政问题可能是中国经济的阿克琉斯之踵。但即便如此，根据官方公布的数据，2019年全国债务余额限额41.5万亿元；其中中央财政国债余额限额17.5万亿元；地方债务余额限额24万亿元，其中地方政府一般债务余额限额13.3万亿元、专项债务余额限额10.8万亿元。政府债务/GDP比大概在42％左右。

地方债中令人担忧的主要是包括城投债、银行贷款、“非标”等的隐形债务。由于各种原因，研究者对中国地方政府隐形债务数量的估算结果差别较大。假设这一数量为40万亿元，则中国的政府债务/GDP比将急剧上升到80％。即便如此，中国的政府债务/GDP比仍然低于美国等许多发达国家。因而，中国地方政府债务等最主要问题还不是当前的负债规模问题而是未来地方政府/GDP比的变化趋势问题，只要地方GDP增速能够超过地方债务的增速，地方债问题就不会威胁中国的经济稳定。

2019年下半年政府要求地方政府提前发行完毕2019年专项债、提前使用2020年的额度和扩大专项债作为资本金的使用范围等政策的推出，说明政府充分意识到抑制经济增长进一步下滑和辩证看待债务控制和经济增长之间关系的重要性。2019年四季度经济增速略有回升同政府政策的调整应该不无关系。2019年计划全国财政赤字2.76万亿元。其中中央和地方财政赤字分别为1.83万亿元和0.93万亿元，赤字率为2.8％。与此同时，原计划的地方专项债务限额2.15万亿元，如果加上提前下达的最高可达1.29万亿元专项债额度，2019年专项债发放总额可达到3.44万亿元。如果把专项债也看作是地方政府的赤字融资，则地方财政赤字将达到4.37万亿元。这样，中国2019年财政赤字对GDP之比将显著高于原计划的2.8％。虽然通过这种迂回方式增加政府财政赤字未必是一种好办法，但政府突破3％的马斯特里赫特标准的现实主义做法值得称赞。

中国财政制度中有四个突出特点：第一，地方财政支出在政府支出中所占比重大大高于世界绝大多数国家；第二，中国财政收入主要依靠增值税（而非所得税），既缺乏累进性质又无法充当宏观经济自动稳定器；第三，财权与事权不对称，中国地方财政严重依赖土地出售，难以持续，一旦无地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境；第四，地方政府在基础设施投资的融资和组织实施过程中发挥着极为重要的作用。中国财政体制的这些特点是造成当前中国地方政府财政窘境的重要原因。为了实现地方政府的可持续发展，中国的财政体制必须根据形势的发展加以改革。我对地方政府债务问题缺乏研究，不敢妄言应该改什么和怎么改。我的感觉是，有些体制问题不可能在短期内得到解决，但有些问题则可以在短期内通过宏观经济政策，特别是货币政策的调整而得到解决或缓解。例如，2019年在新增地方债券中用于置换旧债券（以新还旧）的发行额是用于为实际支出（用于基础设施投资等）融资的发行额的1.5倍左右。如果能够大大降低利息率则地方政府的债务负担就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激励机制，使地方政府既有所作为又不乱作为是可能的。总之，目前的关键是不要因担心地方政府债务严重而不敢使用扩张性财政、货币政策。否则，经济增速的进一步下降反而会使地方政府债务问题进一步恶化。

在实施“刺激计划”的时候要求地方政府提供配套资金固然有其道理，但现在看来，投资资金来源应该主要是中央政府财政，财政赤字应该由中央政府发行国债弥补。中央不出钱或少出钱的做法副作用太大。中央政府增发国债是一件一举多得的事情。为了配合中央政府增发国债，央行也有必要进一步明显降低利息率。

基础设施投资是否还有余地