爱奇艺被做空：一份不扎实的报告与一家不挣钱的公司

这种对于数据的轻判也同样出现在了对联合会员的调研上，Wolfpack Research对爱奇艺的VIP会员进行了街头调查，得出的结论认为大约31.9%的用户是通过爱奇艺的合作伙伴，如京东、小米和携程等的会员关系，来登录爱奇艺观看会员专享内容。爱奇艺将这些双重会员计入全额收入，而将给合作伙伴的分成计为成本。这夸大了爱奇艺的会员收入，同时抵消了虚构出的现金。

然而该机构调查样本人数仅为1563人，具有爱奇艺VIP会员资格且符合人口统计标准的受访者人数将仅为613人，与爱奇艺公布的2019年1.07亿的订阅会员数相比，这份调研的样本量实在太小，尤其是调研还集中在一线城市，更是严重影响了其结论的可靠性。

不过这同时也带出了一种在国内被习以为常，对于国外投资者却可能相对陌生的概念，那就是通过所谓的“联合会员”进行促销真的具有一种长效性吗？

抛开国内视频网站会员费本身的价格偏低还是长期处在打折状态不谈，爱奇艺、腾讯视频以及优酷都是各种各样的联合会员模式，尤其是爱奇艺这样无法背靠腾讯和阿里生态的玩家，其在与外部进行会员合作时到底有多强的议价能力的确需要打上问号。

也正是联合会员的会员收入与分成状态不透明，造成了爱奇艺的爱奇艺的会员增长和递延收入发生了不匹配。报告指出爱奇艺称2019年新增了1610万净付费用户，平均订阅期已从2018年第三季度的6个月增加到了2019年一季度的8个月。以此计算，随着会员预付款的累积，递延收入将显著增长，但同期递延收入反而从23.56亿元下降至19.10亿元。

收入背后：虚增的内容采购成本和生态效果的失利

同时，报告显示，爱奇艺夸大了自己在新爱体育中的投资从而新增了1.1亿美元递延收入。此外，爱奇艺还虚增了广告收入，通过对比上海工商行政管理总局发布的2015年-2018年《上海广告经营单位前十排名》，爱奇艺这三年的广告收入多报了51.55亿元。报告分析，以上虚增的收入用各种成本抵消了。

这部分的重点被放在了关于爱奇艺在2018年斥资近20亿元收购游戏公司天象互动上，报告认为，成都天象互动在收购前只有一款自研游戏《花千骨》且陷入原创纠纷，这场换皮抄袭风波最终导致天象互动和爱奇艺被法庭判决赔偿3000万元，这一赔偿在国内游戏版权纠纷实属高价。而对于这家高价收购的游戏公司，爱奇艺甚至没有在收购中获得成都天象互动的网站域名（Skymoons.com）。

《花千骨》手游界面

而即便抛开天象互动当年在两次借壳上市失败背后的资本炒作不谈，在靠游戏版《花千骨》获得了所谓的“影游联动”噱头并最终被爱奇艺收购后，这家公司几乎可以说是在市场上完全消失了声量，之后的一系列“影游联动”作品都再难复制《花千骨》的奇迹，加上国内对于游戏版号的收紧政策始终没有松绑，都使得游戏难以成为了爱奇艺的主要营收来源之一，仅仅被划入了其他营收一环。

至于虚增了内容采购成本和利用会计记账方式虚增现金流，Wolfpack Research给出的也更多是明面上可以看到的数据与计算方法，这些当然都可以用采购成本有不同的交易模式和计算方式，以及不同公司会有选择不同的会计记账方式来解释。报告中提到的对比对象Netflix，实际上也常年通过不同的会计记账手法，实现了账面盈利，而这些本身都是在美国证监会允许的框架之内的惯常做法。

毫无疑问，即便拉上浑水背书，Wolfpack Research这份做空报告也存在相当多的问题，信源单一、采信数据不准确以及对中国影视行业的惯用做法不熟悉，都让这份报告在这个时间点上显得更像是一次投机行为。

不过换句话说，做空作为投资行为本身就具有极强的投机属性，靠梳理做空机构的过往战绩其实同样没有说服力。最终还是需要回归到数据和逻辑本身。

Wolfpack Research的报告或许最终无法到达他们想到的目的，但通过这份报告本身依然可以看出爱奇艺这家公司的不少问题，不管是前文提到可能存在的刷热度问题、联合会员收入不透明以及所谓打造生态的实际效果都值得这家公司以及投资者注意。显然在美国资本市场已经开始对中概股明显产生警惕之后，未来爱奇艺更需要注重在数据层面的透明。

更重要的是，其实是Wolfpack Research在官网概述最后一段提到的一件事，作为一家成立十年的公司，快速增长之外爱奇艺的亏损也在加速，2019年其亏损103亿元，比2018年增加12亿元。同时，19 Q4的付费用户增速仅为0.7%，为其历史最低，2019年广告收入下降了15%，毛利率仍为负值。归根结底，作为一家上市商业公司，长期亏损才是最致命的缺陷。