国泰君安证券：市场警报还没有解除 美国将面临信用风险

　　美联储无限QE，国会2万亿美元的经济刺激方案，再加上G20的协同宣言，终于让资本市场迎来了喘息的窗口。

　　本周，全球股市联袂大涨，但这只会让投资者更加纠结——这究竟是黎明的第一道曙光，还是日落时分的“回光返照”？

　　本周，国泰君安总量团队联手产品中心推出了“对话全球·美国特别周”，我们希望通过与海外第一线的专家对话，带来更一手的观点和声音。

　　第二期节目，和我们连线的是TS Lombard美国首席经济学家 Steven Blitz。

　　作为从业40年，见过无数周期的“老兵”，Steven将今年二季度美国经济的衰退幅度定在了17%，可谓是全市场最“悲观”的经济学家之一。同时，他还认为美国股指有进一步下行的空间，以及市场冲击不会这么容易就过去。

　　那么，究竟要出现哪些信号才能让他乐观起来？我们用了90分钟的时间，试图探讨市场上空那些仍未消散的担忧。

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　　Q：美联储和财政部一系列的政策出台之后，我们看到美国市场的流动性危机可能已经过去了。当下大家担心更多的，可能是信用风险的危机和经济衰退的危机。

　　您如何看待未来一段时间内企业部门的信用风险？我们看到，现在市场中整个高收益债的隐含违约率已经达到了45%这样的一个水平，您怎么看油气板块高收益债的违约情况？它会不会继而引发整个的美国企业部门违约风险的爆发，从而导致08年那样的大规模经济危机？

　　Steven Blitz（TS Lombard 美国首席经济学家）：确实会发生很多的企业违约，这是经济衰退过程中不可避免的。但是我认为，当前高收益债信用利差的快速扩大，更多反映的是流动性风险，而不是信用风险。

　　随着美联储通过各种流动性工具来缓和市场流动性，后续投资者将会越来越开始为信用风险重新定价。

　　在过去十年，很多企业在低利率的环境和美联储几轮量化宽松的政策下，通过发行债券来回购股票，导致企业杠杆率抬高。这就意味着当经济衰退，企业的现金流变得很脆弱，因而面临更大的信用风险。

　　我认为，我们可能会看到一个比较高的违约率，但是略微低于2008-2009金融危机期间违约率的水平。

　　此外，我对美国商业地产部门可能的信用风险感到担忧。由于疫情的冲击，餐厅、零售商店、酒店等行业可能无力偿还房租，而这些行业在美国商业地产占比不低，因此美国商业贷款抵押证券（CMBS）面临着信用风险。

　　02

　　Q: 如果信用风险有可能爆发，我们通过什么样的数据，什么样的信号，才能够更清楚地看到信用违约风险？以及信用风险的爆发，对私有企业、投资机构会带来哪些打击？

　　Steven Blitz：

　　有几个指标可以用来观测美国企业部门的信用风险，尤其是高收益债。

　　首先是彭博上的巴克莱高收益债券利差，第二个是评级机构的评级上调和评级下调。不过评级机构在这样的周期里面，通常都会反应的比较缓慢。第三个是像高收益债券ETF的资金流向情况。

　　第四个是股市——因为股市和高收益债券的相关性非常高，如果股市现在面临下跌的风险的话，那么尤其是高收益债券的话也将会面临挑战。尤其是考虑到，股市其实对于高收益债的企业来说，其实更多起的是一个融资窗口的指示性作用。如果股市现在的压力非常大的话，那么企业是无法再进行发行高收益债。

　　如果信用风险暴露了，确实会对投资者形成打击。企业债和普通的股票不同，企业债违约后，投资者仍然享有对公司资产的追诉权，虽然不一定能够挽回百分之百的本金，但是至少会有一定的回收。

　　对于一些企业来说，评级并不是他们太担心的事情，因为如果现在需要钱的话，他们可能不会在意以后的评级会不会下调。

　　但对于投资者来说，评级下调确实会导致盯市损失（Marked-to-Market loss）或者未实现损失（Unrealized loss），这一定必须要注意。

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