【光大固收】财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议

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　　本文作者

　　张旭/李枢川

　　摘要

　　◆事件2020年3月27日，中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，并对财政政策的基调和方向进行了明确。◆更加积极有为的财政政策是推动基本面尽快恢复的应有之义当前我国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期，要想使后续基本面尽早回复正常运行轨道，防止短期冲击演变成趋势性变化，更加积极有为的财政政策是推动基本面尽早修复的应有之义。此次政治局会议敲定增加赤字规模、地方政府专项债及特别国债“三箭齐发”，一方面因疫情短期对经济冲击较大，另一方面也是由于需要筹集的资金规模较大。◆2020年一般公共预算赤字率可能提升至3.2-3.5%，主要用于弥补一般公共预算收支缺口在相关危机出现的情况下，很多国家突破了3%的约束。2020年一般公共预算赤字率或将突破3%警戒线至3.2-3.5%。一方面这是宏观政策加大逆周期调节对冲经济增速下行的信号，另一方面也是弥补一般公共预算缺口的必要举措。◆预计特别国债发行规模预计在5000-10000亿，主要用于对湖北等地区的转移支付此次政治局会议提到的“特别国债”与我国历史上的特别国债有所不同。发行特别国债将更多的用于支持疫情重灾区的后续恢复工作，其机制是中央政府发行，通过转移支付的方式提供湖北等地区。我们预计今年特别国债的规模在5000亿元左右，1万亿元可能是上限。◆预计2020年地方政府专项债规模在3.5万亿左右，主要投向基础设施建设，并将在前三季度密集发行专项债是支持基础设施建设比较好的选项。2020年地方政府专项债新增规模可能达到3.5万亿左右。并将更多的用于基础设施建设，且是基建稳经济最重要的抓手，另外，专项债还将出现前三个季度密集发行的特点以加快资金的使用效率。我们预计2020年上述三种模式合计筹集财政资金规模在7-8万亿，占2020年GDP比重在7-8%。◆风险提示目前疫情仍在海外迅速蔓延，疫情何时能得到有效控制有较大不确定性；后续我国宏观政策实施效果也有一定不确定性。

　　事件

　　2020年3月27日，中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，并对财政政策的基调和方向进行了明确。对此我们点评如下。

　　更加积极有为的财政政策是推动基本面尽快恢复的应有之义

　　疫情快速蔓延以来，市场的关注点可以两个不同的阶段：第一阶段是春节前夕至2月下旬。此时市场主要关注国内疫情的发展情况，市场在春节前后出现一定程度的恐慌，但是后续随着疫情防控利好消息的不断确认，市场也开始观望回暖。第二阶段则是从2月下旬至今。这一阶段，疫情在境外快速蔓延，再叠加原油价格的暴跌，全球资产价格出现剧烈波动，美国本土资本市场出现流动性危机。为应对流动性危机，本月3日美联储紧急降息50个基点。15日美联储又宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%至0.25%之间，同时启动7000亿美元量化宽松计划，为金融市场注入流动性。此举意味着重启“零利率＋量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，美国也是自2008年金融危机后再次回到零利率时代。23日美联储则再次出台广泛新措施（extensive new meaures）为美国家庭和企业的信贷流动提供支持，从而宣告进入到“无限量化宽松”阶段。美联储23日出台政策之后，金价开始回升。而从2008年金融危机期间，金价与市场补充流动性经验关系可以看出，金价出现反弹意味着美国市场可能已经渡过了流动性最困难的阶段。3月26日，美联储主席鲍威尔在接受采访时称，美国可能陷入衰退；美联储前主席伯南克则表示，美国正面临严重衰退。同一天，美国参议院通过了2万亿美元财政刺激计划以应对疫情冲击可能带来的经济衰退。财政刺激组合主要涉及企业、居民、地方政府、特定行业等多领域补助，具体包括：5000亿美元企业贷款基金、3490亿美元小企业援助、1500亿美元州政府及地方政府补助、1300亿美元医院补助、失业救助金每周增加600美元等，背后指向的是美国中小企业及居民部门收入的下滑带来的压力。从这点来看，美国在舒缓了流动性风险后，也开始将政策的重心放置在了应对经济衰退上。此次政治局会议指出，疫情防控取得阶段性重要成效，但境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。在肯定疫情在国内取得防控阶段性成果的同时，也对后续经济能否及时快速修复有一定担忧。有很多研究将此次疫情与2003年SARS疫情进行类比。需要注意到，2003年时我国尚处于人口红利和加入WTO双重红利之下，因此SARS疫情的出现并没有中断当时经济的上升趋势。但此次疫情有所不同。当前我国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期，因此整个经济的大环境发生了变化。要想使后续基本面尽早回复正常运行轨道，防止经济运行滑出合理区间，从而使得短期冲击演变成趋势性变化，政策必须积极有为，从这点来说，更加积极有为的财政政策是推动基本面尽早修复的应有之义。归纳这一时期决策层对财政政策发力的方向主要有：一是加大疫情防控资金保障；二是通过加大转移支付和税费支持力度支持湖北恢复；三是要加大对中小微企业减税降费以恢复经济活力；四是做好重点项目前期准备和建设工作。上述四个方向，一、二、四项需要加大财政支出，而第二项则会带来财政收入的减少。另外，由于从2018年开始，我国实施了较大规模的减税政策，财政收入增速明显下降，而支出仍保持较高增速，因此财政收本身即有一定缺口。在2月27日《如何看基建资金补缺口的四个选项——从政策看利率债系列之五》报告中我们测算到，在相关假设场景下，2020年一般公共预算资金缺口在1.04万亿，基建资金缺口则在1.7万亿。而根据最新公布的1-2月份财政收支情况来看，前者缺口可能进一步扩大。从目前我国现行的预算管理框架来看，补充上述资金缺口的选项包括：增加赤字规模、地方政府专项债以及特别国债这三种方式。此次政治局会议敲定这三种筹集资金方式“三箭齐发”，一方面因为疫情短期对经济冲击较大，另一方面也是由于需要筹集的资金规模较大。下面我们对这三种方式进行进一步分析。

　　赤字率可能提升至3.2-3.5%，主要用于弥补一般公共预算收支缺口