伯南克回顾危机教训：金融市场恐慌是致命的

云锋导读

疫情下，金融市场波动至今，许多国家1至2个季度的衰退似乎在所难免，甚至有关萧条的讨论也开始出现。

对危机的分析离不开比对历史。说到比较历史，能比伯南克更适合讨论2008年全球金融危机的人恐怕不多。他既是以研究大萧条出名的学者，又作为美联储主席亲历十年前的危机，是危机期间多项货币政策的关键决策者。

伯南克于2018年发表过一篇文章《2007-09年危机中的金融恐慌和信贷动荡》（《Financial panic and credit disruptions in the 2007-09 crisis》）。在这篇文章里，他谈及了恐慌因素在危机中的作用。他认为，仅仅是房地产次级贷款不足以产生如此巨大的破坏，而恐慌导致的信贷冲击加剧了对实体经济的冲击。

云锋金融选编了这篇文章，并结合他的观点来浅析当前市场和政策。他的分析和论述，可以加深我们对美联储目前政策的理解。

信用市场对实体经济影响举足轻重

伯南克首先回顾了十年前金融危机压制经济活动的两个主要渠道：

（1）2000年代初家庭债务的积累，再加上房价的暴跌，抑制了家庭支出；

（2）金融系统的脆弱性，包括过度冒险和对短期批发融资的依赖，导致恐慌和信贷紧缩。

第一个渠道下，家庭债务过多，房价下跌，净资产下降。家庭部门被迫去杠杆、减少支出。

第二个渠道是伯南克要重点讨论的——金融恐慌。 

他先讨论了银行体系对批发融资的依赖，之后则重点讨论金融市场的恐慌是如何导致流动性和信贷冲击的。

当新闻使投资者相信他们所持有的“安全”短期资产实际上可能并不完全安全时，就会出现恐慌。如果这一消息够糟糕的话，投资者将不再为银行和其他中介机构提供资金，拒绝展期其短期债务。由于中介机构失去资金，他们可能被迫出售现有贷款并停止发放新贷款，从而拉高了外部融资溢价。任何项目（购买房屋或汽车或进行商业投资）的融资成本都会飙升，从而拖累经济增长。

本次新冠疫情和油价下跌触发了市场第一波的恐慌。2月20日以来，新冠疫情开始在意大利、韩国、日本和美国等国家蔓延，市场开始注意到新冠演变为大流行的可能性，再加上3月5日OPEC减产谈判协议破裂的黑天鹅，避险需求急剧上涨，风险资产全面下跌。

今年以来原油价格（WTI）暴跌

资料来源：彭博社，云锋金融整理

在2007年那个夏天，次贷风险爆发后，恐慌蔓延到几乎所有类型的证券。

一个问题是，普通次级抵押贷款已与其他信贷品种结合在一起成了复杂的产品，因此投资者不仅对次级抵押品失去信心，而且对私人信贷支持的几乎所有类型的证券也失去信心。各种形式的信贷产品都发生了挤兑，包括资产支持的商业票据、结构性投资工具和其他渠道、证券借贷以及货币市场基金。回购市场对许多中介机构，尤其是投资银行的日常融资业务至关重要，因此受到的打击尤其严重。最终，挤兑和资金紧缩导致与住房市场无关的许多其他证券遭到广泛抛售，例如公司债券以及由学生贷款和信用卡支持的证券。恐慌性信贷向非抵押信贷的蔓延导致家庭和企业的外部融资溢价飙升，对实体经济可能产生严重影响（见Gertler和Kiyotaki，2015年）。

同样地，今年的疫情和油价冲击蔓延至信贷市场。

美股从3月9日开始十天内创纪录地四次触发熔断机制，十多个国家股市多次触发熔断。国债和黄金等传统避险资产都在流动性枯竭之际下跌。不仅如此，出于违约恐慌，美国信用债被抛售，投资级和高收益债券利差均大幅放宽。

标普500总回报指数今年最大跌幅33.79%

资料来源：彭博社，云锋金融整理

美国投资级（橙）和投机级（蓝）企业债利差