王洋：美国大型金融机构为什么参与国债期货对冲风险

　　11月19日，国泰君安期货“国债期货机构投资者交流峰会”在北京隆重召开，国泰君安期货国债期货高级研究员王洋，在会上发表“全球国债期货投资管理概览”的主题演讲。

　　国泰君安期货国债期货高级研究员王洋

　　王洋表示，20世纪70年代和80年代利率高波动性和通胀高不确定性的宏观经济背景，内生激发了美国保险公司、商业银行等大型金融机构基于风险补偿的风险管理需求，国债期货等利率衍生品市场迎来市场大爆发，由此开启了80年代美国期货市场的机构化进程，三十年来，美国的学界和业界针对金融机构为何参与国债期货市场、以及实际参与的效果如何等等问题展开了一系列调查研究和学术讨论。

　　通过美国国债期货市场的经验研究发现：旨在对冲利率风险的资产负债久期错配因素和抵御风险能力较差的金融风险压力因素，是驱动商业银行和保险公司等金融机构参与国债期货市场的主要因素。这与我们传统的认知基本一致，资产负债久期错配会产生较大的久期敞口风险，过分暴露的久期敞口会使得利率波动给金融机构带来较大的市场风险；金融风险压力因素在美国市场的经验研究中通常使用“资本资产比率”，这一比率越低，表明金融机构抵抗市场波动的能力越差，参与利率衍生品市场对冲风险的意愿也就越高。

　　从正向驱动金融机构参与国债期货市场的因素自然而然推出来的一个结论即是：反过来说，如果金融机构自身防范金融风险能力的较高，那么参与国债期货市场对冲风险的意愿自然也就越低，例如存款作为负债资金，具有一种风险转移机制的作用，也因此导致美国商业银行参与美国国债期货市场的比例较低，截止2019年11月数据显示，美国商业银行持有的国债期货头寸占市场比例不足5%。

　　除了金融风险压力因素之外，基于现代企业理论的研究显示，如果管理层持有充足的股权激励，管理层和股东之间代理人契约成本较低，也会降低金融机构运用国债期货对冲风险的意愿。因此在看待商业银行和保险公司准入国债期货市场时，还需要辩证看待基于不同性质的金融机构，参与国债期货市场的意愿不同，风险对冲有不必然发生的条件。

　　20世纪90年代至21世纪初的经验研究还显示：美国国债期货市场参与者存在明显的“规模经济”和“信息优势”特征，前者是指资产规模越大的机构约倾向于应用期货市场对冲风险；后者是指规模越大的机构越有能力组建具备专业衍生品交易知识的团队参与金融期货市场。并且“信息优势效应”和“规模经济效应”之间会形成正向反馈：资产规模越大的金融机构，越有迫切的参与国债期货市场意愿，越有实力打造专业人才队伍和内部风险控制制度，由此取得市场竞争优势。

　　王洋深入浅出的解析赢得在场好评，也与来自交易所、银行、保险、券商、公募、私募等机构代表们一同积极探讨、共同探索国债期货的未来。