任泽平：从宽货币到宽信用 货币政策传导机制比较

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平 方思元 

　　当前货币政策主要有五大传导渠道。纵观当今世界，在不同历史阶段，主要国家及经济体采用的主要货币政策传导渠道随时代演化，在不同国家，发展中经济体和发达经济体的主要货币政策传导渠道也不尽相同。

　　当前货币政策主要有五大传导渠道，分别为利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道和预期管理渠道。货币政策主要传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。此前，我们通过宽货币传导到宽信用三部曲，分别从基础理论、国际经验以及中国实践三个角度，对宽货币向宽信用的传导进程中五大货币政策传导渠道进行了全面的梳理。纵观当今世界，在不同历史阶段，主要国家及经济体采用的主要货币政策传导渠道随时代演化，在不同国家，发展中经济体和发达经济体的主要货币政策传导渠道也不尽相同。五大货币政策传导渠道传导效果有何区别？在不同经济发展阶段，各货币政策传导渠道又起到了什么作用？我国当前货币政策框架需如何转型才能更好的配合实体经济发展？我们在本文中进一步探究。

　　1    货币政策传导的理论演变

　　1.1  货币调控方式的变化随宏观经济思潮而演变

　　当前货币政策传导虽可以分为五大渠道，但现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型中介目标，分别通过信贷渠道以及利率渠道向实体经济进行传导。资产价格以及汇率渠道实际与信贷渠道和利率渠道高度相关，起到协同作用，放大传导效果。预期渠道则已被大多数国家作为引导市场的重要方式，并且取得了良好的效果。在实际的货币政策操作中，央行通过货币政策操作工具，调控数量型或价格型中介目标，通过多个货币政策传导渠道的联动，共同对经济产出产生影响。

　　怎样看待货币政策对实体经济的传导是一个待解而有趣的命题。纵观大萧条以来主要国家及经济体货币政策操作框架，基本随着宏观经济思潮而演变，主要经历了“价格-数量-价格-数量-价格”的演化进程：

　　（1）大萧条到19世纪70年代以前，凯恩斯主义是宏观经济领域的主导思想，建议政府使用“有形之手”通过积极的财政和货币政策干预经济，弥补有效资源不足。IS-LM模型为凯恩斯主义的核心思想，认为货币是非中性的，这一时期主要国家货币政策在相对完善的金融市场条件下，主要通过盯住目标利率，引起短期真实利率以及长期真实利率的变化，从而实现对于总需求的刺激。

　　（2）20世纪70年代至80年代的“大滞涨”时期成为宏观经济思想的第二次分野，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新古典主义思想兴起，古典主义精神复兴。古典经济学理论认为货币是中性的，交易方程式认为MV=PQ，一切通胀都是货币现象，各国纷纷将货币政策操作中介目标转向数量型，有效控制了通胀。

　　（3）20世纪80年代至金融危机前，由于金融市场的不断发展，金融创新及金融自由化影响，数量型中介目标无法有效掌控实体经济实际货币量水平，面临转型压力。同时新凯恩斯理论出现，吸收新古典主义思想，认为货币是内生的，短期非中性但长期是中性的，货币政策的主要功能应当是逆周期调节，通过控制短期利率，将总需求调整在潜在增长率附近，维持物价稳定。这一时期，主要国家货币政策中介目标再次转向价格型，并迎来了“大缓和”时期。

　　（4）金融危机后宏观经济思想出现第三次分野，以利率为货币中介指标而缺乏对于信贷指标的监控，而信贷的过度扩张造成资产价格泡沫，酝酿金融危机，货币非中性的思想再度兴起，奥地利学派认为货币无论是短期还是长期都是非中性的，货币供应量的分配将导致社会资源分配不均，导致经济结构失衡。凯恩斯的流动偏好理论认为当私人部门流动性偏好上升，风险偏好降低，如果流动性供给不相应增加，风险资产价格将大跌。金融危机后，面对主要国家及经济体均采用量化宽松等操作，缓解零利率下的流动性陷阱，修复信贷渠道，促进金融机构恢复信贷供给及需求。