东方证券：希望教育(01765)内生外延双轮驱动，利润增长超预期

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东方证券：希望教育(01765)内生外延双轮驱动，利润增长超预期

2020年4月8日 07:13:23

本文来自 微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩、詹博。

核心观点

① 学生规模持续提升，收入增长强劲。19/20学年入读学生总数达到140125人，较18/19学生人次增长63%。剔除新并入学校招生人次，原有管理学校人数达到104151人，同比增长21%，高于18/19增速7.4%，品牌效应逐步显现。新旧学校平均入读人次为108100人（yoy+33.7%）增长强劲。新并入学校确认收入较少，由于计算口径的原因导致平均学费小幅下降，19财年平均学费为11059元，同比下降4.8%。综合学费和人次影响，学费及住宿费收入达到11.96亿元（yoy+27.2%），收入增长强劲。

② 产能提升拉升毛利，费用率回归常态。产能利用率从80%提升到82%，一方面得益于原有校区的内生增长，毛利率从45.4%提升至51%；另一方面新并购企业保持良好的经营态势，毛利率在46.4%，带动公司整体调整毛利率大幅提升5.3%至50.7%。在费用方面，销售费用率小幅提升1.4%至3.4%，前期上市开支和股权支付减少，管理费用恢复常态，下降13%至12.9%，在成本费用的优异表现下，息税前利润率为54.6%（yoy+19.5%），EBITDA率为67.7%（yoy+18.5%），盈利能力显著提升，带动公司调整纯利润达到5.01亿元（yoy+57%），超前期业绩指引。

③外延并购能力强，布局海外市场。2019年公司进行了4所国内并购、1所海外院校的并购，收购对价超过20亿，但商誉仅增加1.14亿。其中鹤壁汽车学院、苏州托普、银川能源学校已经完成并表，贵州科技大学仍以权益法计量，同时2月28日宣布收购马来西亚英迪大学，该校现有超过16500名学生，每名学生每年学费达30000元，后期并表将显著增厚公司利润。

财务预测与投资建议

希望教育(01765)内生增长强劲，新院校并表后，我们上调学生人次规模，在新的财报口径下20-22年，预测EPS 为0.09/0.12/0.14元（原预测20/21年为0.08/0.08元），可比公司20年可比PE16.5x，考虑英迪并表给予10%溢价，给予公司18.2x，对应人民币1.72元，对应目标价1.91港元。维持“买入”评级。

风险提示 招生进程不及预期、并表进程不及预期

一、收入保持稳健增长，利润增长超预期

内生外延持续发力，人次推动收入稳健增长。公司2019财年实现营业收入13.31亿元，同比增加29.3%，增长的主要动力来自于原有院校的内生增长和并表学校的人次贡献。

在学生人次维度，本科、技师学校招生人数大幅增加带动学生人次较快增长。在校生人数共计14.01万人（不包含7,042名退役军人等四类人员招生），同比增加62.87%，其中本科院校7.13万人（yoy+83.73%），大专院校6.06万人（yoy+40.83%），技师教育0.82万人（yoy+96.26%），本科学生占比达到50%，已经超过大专学生数量。

在客单价维度，由于新并购学校收费计算过程中的权重问题，较2018年略有下降。2019年公司收入学费及住宿费共11.95亿元，平均每名学生的学费及住宿费为11059元，较2018年同比减少4.8%。而是从各类学校来看，学费都有明显的提升，本科学生平均12000-19800元，专科学生平均5000-15000元，技师学生平均5000-9800元。20财年由于公共卫生事件影响，考虑到国家政策大方向，客单价将相对稳定（报表调整后权重因素将消失）。

产能提升拉升毛利，费用率回归常态。在成本端，公司2019年销售成本为6.57亿元，同比增加16.8%，主要原因为一方面学生人数增加导致教师、教学设施投入增加；另一方面新收购学校并入报表导致成本增加。2019年公司实现毛利率50.7%，较2018年增加5.3%，毛利率上升主要是产能利用率提升的带动作用。产能利用率从80%提升到82%，一方面得益于原有校区的内生增长，原校区毛利率从45.4%提升至51%；另一方面新并购企业保持良好的经营态势，毛利率在46.4%。在费用端，销售费用率小幅提升1.4%至3.4%，前期上市开支和股权支付减少，管理费用恢复常态，下降13%至12.9%。