国信证券：中国太保(02601)推进高质转型，PEV处于历史底部，维持“买入”评级

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国信证券：中国太保(02601)推进高质转型，PEV处于历史底部，维持“买入”评级

2020年3月24日 15:36:07

本文来自 微信公众号“国信金融研究”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

观点：主要结论及内容：中国太保仍然具备很强的竞争优势

本篇报告是中国太保(02601)的深度报告，从与中国平安(02318)竞争的角度来剖析。首先我们分析中国太保是如何在竞争中被中国平安一步一步赶超的，在这之中我们总结保险业务发展的关键要素，然后我们再回过头来审视中国太保当下的竞争优势，最后估值并给予投资建议。

寿险三个要素：资本、产品以及渠道

寿险业务发展在于三要素，即资本、产品以及渠道。在竞争初期，资本充足的企业才能掌握战略及扩张的主动权；在资本充足后，产品业务线的策略成为重中之中，然后再配合强大的代理人渠道运营实力，企业才能坚实地握住市场份额，不惧同业竞争。

产险两个关键：产品线和风控能力

产险业务发展在于两个关键，即产品线和风控能力。在行业初期，企业间的产品策略并无差异，风控能力亦足以应对当下业务规模，此时企业间的竞争是势均力敌的，难以形成巨大差异；随着竞争逐渐的深入，产品线策略的重要性逐渐凸出，平安产险以此契机，打破势均力敌的局面，而后太保产险则因风控能力未赶上，在规模上进一步落后。

竞争优势：推进高质转型，行业地位得以稳固，利于后期扩张

中国太保近年来全力推进高质转型，从以销售为导向到以服务为导向，在资本规模、产品线、代理人渠道和风控能力等方面都取得了实质性的突破。展望未来，中国太保的行业地位仍然非常稳固。

维持“买入”评级

鉴于当下无法合理预期卫生事件对经济的影响，所以我们在两个情景下分别对中国太保进行估值，其中保守情景下股价为25元，正常情景下为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，我们对中国太保维持“买入”评级。

（1）全球卫生事件影响超预期；（2）代理人渠道的运营实力下降：（3）全球通货膨胀率超出预期。

投资摘要

估值与投资建议

当下，卫生事件正在全球扩散。资本市场仍无法合理预期卫生事件对全球经济的影响，所以我们分两种情景对中国太保进行估值：（1）假设中国经济受到严重影响，十年期国债收益率的中枢下降100个基点，则我们预计中国太保的股价为25元上下；（2）当卫生事件逐渐消退，中国经济恢复正常，则我们预计中国太保的股价为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量发行以支撑长端利率向上，所以我们维持中国太保的“买入”评级。

核心假设与逻辑

第一，报告逻辑：诚然，保险企业十分复杂，所以我们为了更好的理清竞争要素，我们回顾了中国太保与中国平安的争雄岁月，分析中国太保是如何在竞争中逐步被中国平安所赶超。在这个分析过程中，我们能很清晰地看到中国太保以前的竞争短板在哪里。

第二，竞争要素：我们分析寿险业务，发现寿险企业的一般发展规律同样适用于行业龙头。寿险企业的快速发展首先需要充足的资本，然后是完善的产品战略，以及强大的代理人渠道运营实力。

第三，竞争优势：以前的中国太保因为融资不及时等问题，失去战略先机，之后因为局限于产品业务线和代理人渠道的运营能力，在规模上逐渐被中国平安赶超。现在的中国太保在以上主要方面都逐渐取得了持续的突破，竞争实力当远超过去。

第四，难以量化的重点：保险企业，尤其是寿险企业，具有显著的销售属性，所以投资者往往会期待企业可以见缝插针式地调整销售策略，以实现持续的价值扩张。而这取决了管理者，难以量化描述。

股价变化的催化因素

第一，集团对代理人渠道的经营能力大幅提升，在价值层面实现了持续扩张；

第二，卫生事件的严峻性逐渐下降；

第三，长期债券持续大规模发行。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，全球卫生事件的持续时间及影响力超出预期中；

第二，代理人渠道的运营实力下降；

第三，卫生事件或打乱全球利率周期。因为卫生事件，全球各主要经济体加快了降息步伐。如果后续通货膨胀率超出预期，那么全球各主要经济体或许会逆周期加息。

报告正文

本篇报告为中国太保的公司深度，主要分为三个部分：（1）我们首先简要介绍中国太保；（2）我们回顾行业历史，分析中国太保是如何被中国平安所超越的，并总结出其中关键的因素；（3）结合上文，我们分析当下中国太保的竞争优势，展现其在主要方面的进步，以体现其行业地位的稳固程度。

01、公司概况：国内第三大商业保险综合集团

1.1 公司简介：老牌保险集团

中国太平洋保险（以下简称“中国太保”）成立于1991年，其前身是交通银行在1987年于内部组建的保险业务部，当时是继中国人保之后的第二家全国性商业综合保险公司。之后在1988年，平安保险公司在深圳成立。在改革开放初期，中国太保、中国人保及中国平安形成三分天下之竞争格局。

根据寿险及财险行业历年的保费收入数据，中国太保的规模排名基本稳定，旗下的寿险业务及财险业务皆多年来排名行业第三，但皆与第四名的市场份额相差不大。