流动性经济学｜美联储不是“救市主”，危机史教会我们什么

新冠肺炎疫情叠加石油价格战引发全球资本市场剧烈震荡。道琼斯指数已下跌35%，速度超过大萧条和2008年金融危机；恐慌指数（VIX）突破2008年峰值；石油价格单日下跌幅度超过1992年海湾战争；美国10年期国债收益率降至150年来新低（0.54%）；黄金也未能幸免，伦敦现货黄金跌至1500美元以下。美元指数突破了100关口，与此同时，TED利差从3月初开始快速上升，说明流动性风险已经在全球金融市场蔓延……像极了“完美风暴”！

美联储不是“救市主”

如果说美联储3月初紧急降息50个基点还有点超预期的话，那3月中旬再降息100个基点至零利率应在市场预期之内，可能让市场略显诧异的是为什么不等到3天后的议息会议，或者是降50个基点。

美联储的“组合拳”——降息；购买7000亿美元国债和MBS；重启商业票据融资工具；增设货币市场基金工具；购买市政债等——意在补流动性的窟窿，防止危机进一步演化为债务危机（偿付危机），从而导致企业破产、失业和经济衰退。

美联储这次行动非常迅速，在2008年金融危机时期，商业票据融资工具（CPFF）的设立和货币市场基金的纾困行动都是等到雷曼兄弟破产之后才实施的，这些基金购买了大量的商业票据，而一旦商业票据的流动性出问题，货币市场基金也面临赎回和挤兑风险；而第一次量化宽松（QE1），则要等到2009年11月25日。

在资金网络如此繁杂的现代金融体系，尽早行动是理性决策，因为等到漏洞百出，想堵都堵不上了。伯南克在回忆录中就表示，后悔当初没有更加坚定的行动，而是担心通货膨胀按下降息的“暂停键”。这也是他将专著取名为《行动的勇气》的原因。本次危机之后，他与美联储前主席耶伦，也一直建议鲍威尔扩大资产购买和抵押品范围。这算是其对大萧条研究的心得，危机模式一旦启动，救助行动引发的“道德风险”就不应成为行动的阻力。这就像面对一位岌岌可危的病人，医生该做的是立马救治，而不是担心病人康复之后是不是会再次复发。

迅速行动是大萧条时期的惨痛教训，所以，即使这一次最终未能阻止危机进一步蔓延，也不应该将罪责全部归于美联储。例如，美联储当前的行动意在解决更为广泛的流动性危机，而非仅仅是股市崩溃，故不能因此而称货币政策无效。如果没有这些行动，危机可能已经全面展开。实际上，这与防控新冠肺炎疫情一个道理，越早防范，就越能将风险隔离在小范围内。但是，也应该认识到，美联储和财政部的行动也受到法律和政治的约束。

宏观政策顺势而为容易，逆水行舟难。货币政策更多时候只能是亡羊补牢，很难做到未雨绸缪，也不能指望美联储是“救市主”。并且，解决前一次危机的措施很可能为下一次危机埋下伏笔。

谨慎看待“政策是抄底的信号”

很多金融崩溃看似是“外生冲击”导致的，它甚至可能只是一个谣言（1930年12月美国合众银行因谣言而遭挤兑）。但是，并不是谣言得以澄清，股价就会立即反弹。本次美股崩盘起因是新冠肺炎疫情在海外的扩散，那么是否疫情结束了，或者拐点明确了，就意味着股市见底呢？不尽然。因为，崩溃一旦发生，原因是什么就不重要了，重要的是，流动性黑洞是否都堵上了，风险是否还在蔓延，以及，经济基本面是否因此而受影响。

经验证据显示，没有哪一次崩溃是一次性见底的。历次大崩溃，救助措施几乎都是不间断的。但这些期政策是否会引起反弹是不确定的，关键看政策力度和行动的速度。短期的反弹也往往成为抛售的理由。大萧条时期，虽然胡佛总统和美联储也并不是撒手不管，但终究不足以让股市刹车。当时，信用因银行的倒闭而崩塌，对实体经济造成了紧缩的效应，这是经济萧条的重要原因。所以，慎将政策看作反弹的时机，更不能太相信政治家的话。

一方面，在雷曼破产之前的一年多时间里，美联储（和财政部）都采取了相应的救助措施，比如救助贝尔斯登，股票市场可能会因此而企稳、反弹。这很容易就让决策者认为，政策起作用了，风险警报已经解除。但是，除了决策者察觉到的问题之外，还有那些在金融监管范围之外的风险，尤其是影子银行的风险。

另一方面，还需要关注风险在全球的传染。大萧条之所以如此漫长，部分原因就是美国采取了贸易保护主义政策（1930年6月通过的《斯穆特-霍利关税法案》加征20%关税），加剧了全球美元短缺的状况，增加了德国偿债的难度，也因此激发了民粹主义的崛起。2020年3月初开始，股票市场的风险就已经蔓延至欧洲美元市场，TED利差飙升显示美元短缺，如果美元需求得不到满足，将进一步引发全球债务危机（目前美国已经加强与其他国家合作，开展货币互换业务）。美元何时不再升值了，就表明美元流动性得到了补给，这个警报就暂时解除了。

图1：七上八下——大萧条中的道琼斯指数数据来源：WIND