中信证券：货币政策或进一步宽松 仍存全面降准降息可能

原标题：中信证券：货币政策或进一步宽松 仍存全面降准降息可能 来源：明晰笔谈

货币与财政政策展望

来源：明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

核心观点

货币稳中待变，财政蓄势待发。上周是市场博弈预期兑现的重要时点，1~2月份经济数据出炉创下了历史最低水平，在美联储进入0利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下，国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持，例如缓解融资困境、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场对后续财政政策出台非常关注。

非典时期财政以减税降费为主，次贷危机其实财政以基建为抓手。应对非典疫情的影响，在针对非典疫情安排专门经费之外，财政政策以减税降费为主，疫情期间财政收入增速大幅下滑而财政支出增速大幅上行，但是全年看财政政策并没有明显“超支”。2008年美国次贷危机波及全球，我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆，四万亿刺激以基建成为抓手。

财政政策工具箱丰富。（1）特别国债首发用于补充四大行资本金，2007年发行特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平。（2）在防范化解地产政府债务问题的过程中，专项建设债作为准财政工作承担一定的稳增长角色，专项建设债生涯短暂，但曾是部分基建和民生项目的资金来源。（3）PSL为棚改而生，支持范围逐步扩大。

货币与财政的配合。货币政策与财政政策配合，在我国始终得到较好地执行。在地方债发行规模集中的时段，货币政策都有对冲操作。当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。后续随着财政加码货币政策可能进一步宽松，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

面对疫情，经济增长是根源，需要货币，更需要财政。疫情在全球蔓延后，全球央行快速反应，或大幅降息或扩大资产购买规模，但仍然不能阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松，包括美联储无限量QE，虽然可以通过购买资产压低期限利差和信用利差，但是无法提升企业的信用（投资）扩张意愿。而若实体企业的预期难以扭转，再多的货币虽然能修复企业的资产负债表，但是无法改善企业的利润表，这要求货币和财政双积极的组合，货币要配合财政刺激，进而拉动实际需求、改善企业的资产负债表和利润表。

正文

货币与财政的组合

货币稳中待变，财政蓄势待发

疫情之后货币政策尽显对冲意图，近期货币政策偏谨慎、稳中待变。上周是市场博弈预期兑现的重要时点，1~2月份经济数据出炉创下了历史最低水平，在美联储进入0利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下，国内货币政策落地较多却有不少超预期成分。梳理新冠肺炎疫情的冲击之后货币政策的出台，可以发现很明显的三个阶段：（1）以提供流动性支持，稳定金融市场运行为主，主要是大额流动性投放、降息，稳定市场预期；（2）针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，包括防疫专项再贷款；（3）加大复工复产的支持，尤其是稳就业目标下对小微企业的支持，增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准都在这个阶段推出。当前这个阶段货币政策以定向的、结构性的货币政策为主，在疫情对经济的冲击逐步显现后要更加注重防范此生冲击，加大力度支持小微企业，把稳就业放在更靠前的位置，总量型的降息和全面降准在偏谨慎的货币政策下仍等待出台。

一季度经济料“深蹲“，财政政策和产业政策蓄势待发。结构性的货币政策在对企业纾困、支持复工复产方面给予货币金融支持，例如缓解融资困境、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场对后续财政政策出台非常关注。政策目标的表态上，年初时要求实现全面小康目标和完成十三五收官，疫情发生后强调继续完成双目标，后续虽然尽力而为量力而行的信号释放，但对冲疫情的影响仍然需要财政政策发力。

非典时期的财政政策

应对非典疫情的影响，第一步是针对非典疫情安排专门经费，由中央财政负担。自疫情开始，财政部积极调整支出结构，大力筹集资金以满足防疫工作需要，2003年4月初中央财政紧急安排专项经费用于非典的科研攻关和病毒检测试剂的研究等；财政部安排了3.1亿元用于第一阶段应急反应机制的建设；4月23日国务院常务会议决定安排20亿元设立“中央财政‘非典’防治基金”；由地方政府确定并负责购置必要的非典型肺炎防护、诊断、治疗等设备，中央财政原则上按所需经费的50%给予补助；对农民和城镇困难群众中的“非典”患者实行免费救治；从中央超收收入中安排资金10亿元，用于加强公共卫生体系建设。

为对冲非典对经济的影响，财政政策以减税降费为主。2003年4月25日至5月11日，财政部联合国家税务总局陆续出台了五项税收优惠政策，对一线医务和防疫工作者、国内企业、个人等社会力量的捐赠、北京经营蔬菜的个体工商户、疫情影响较突出的部分行业实行不同程度的税收优惠。自当年5月1日起至当年9月30日止，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业实行减免行政事业性收费的政策。

非典期间财政收入增速大幅下滑而财政支出增速大幅上行，但是全年看财政政策并没有明显“超支”。2003年的政策环境是货币和财政双松，在非典疫情较为严重的2~5月，财政收入增速大幅下行而财政支出增速大幅上行，体现了财政政策针对非典疫情的支出。但是全年看，财政政策本身处于积极取向中，2003年共预算安排了1400亿元国债项目资金，更多是调整和优化国债资金使用的方向和结构，重点向农村、结构调整、科技教育和生态环境建设、抗击非典和农村公共卫生以及中西部地区等方面倾斜。

相比于非典，不仅从对国内的影响还是在世界范围内的蔓延角度看，本次新冠疫情的影响都要严重得多。因而非典时期以减税降费为主的财政支持政策难以胜任当前宏观调控需求，还需要更多积极的财政政策出台。

2008年金融危机后的刺激政策

从全球金融市场危机应对模式的表现来看，市场将本次疫情的冲击与2008年次贷危机相对比，疫情防控需要的隔离措施导致经济暂时“休克”，1~2月国内经济数据录得历史最差，疫情的蔓延扩散对全球经济的影响可能并不亚于次贷危机。因而我们对比一下2008年金融危机后中国政府推出的4万亿刺激政策。

2008年美国次贷危机波及全球，我国采取强刺激手段扩大内需、避免经济硬着陆，基建成为抓手。2008年11月5日召开的国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下出台更加有力的扩大国内需求的措施，其中铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造与汶川地震灾后恢复重建成为基建投资的主要着力点。初步匡算，到2010年底前基建工程建设约需投资4万亿元。