下游投机性囤货带来的几点思考

　　4月伊始，油价便因为各种原因大幅波动。特朗普总统在前几天的推文中表示，沙俄将联合减产1000万桶/日以上，布油一度跳涨至36美金/桶；消息面反复，市场期待4月9日的OPEC+紧急会议减产成果。最近两天，聚酯下游出现抄底动作，工厂产销明显提高，各大主流品种价格调涨，这是否意味着下游的至暗时刻已去，黎明即将到来呢？

　　1、 成本支撑是否坚挺？

　　回顾过去一个月的时间，新冠疫情全球蔓延，而同时因为俄罗斯方面拒绝深化减产，沙特开启反击式的“价格战”，布油暴跌至25美金/桶，成本端的垮塌引发聚酯产业链巨震，我们看到石脑油，PX一路下行低位；PTA,MEG也跌破前低。不过，因为成本的压缩，从理论加工费的角度出发，PTA与油制MEG依旧有盈利，以TA为例，现货加工费基本保持在600元/吨的阶段性高位。至于下游方面，尽管出现了部分品种小幅亏损，但切片、短纤、瓶片的现金流尚可。因此我们看到近期出现了较多PTA装置复工复产，总负荷提升至86.4%；国内疫情好转后下游负荷也缓慢上升，截至上周五，聚酯负荷在83.6%。

　　最近下游的投机性囤货，究其原因，是部分企业及投资者认为油价将在减产推动下逆转颓势，抄底迎来好时机。我们现就此问题展开讨论，即4月9日的OPEC+大会能否给市场带来好消息以及减产多少能够有效提振油价重心。从上周四晚间特朗普总统的推特到随后沙俄出面澄清“已达成具体减产协议”的言论，从中不难看出沙美俄的利益诉求以及对减产的不同态度。在此前的系列文章中我们已经提到，美国页岩油企业生产完全成本集中在35-55美金/桶，因此对低油价的耐受度较差，目前已经出现了页岩油企业申请破产的情况；而俄罗斯方面，其态度依旧暧昧，一方面认可当前的油价并不符合各大产油国心理价位；另一方面则对具体减产协议量只字不提。至于沙特，其生产原油的完全成本最低，“价格战“本身就是一把双刃剑，以史为鉴我们相信沙特自身已经充分的最好了最坏预设准备。此次在美国施压减产后，沙特坚定表示其希望各大产油国能够“公平均衡”的分配减产份额，即俄罗斯与美国都将被纳入减产联盟中来，自己最多可贡献100万桶/日左右的份额。原定于本周一举行的OPEC+会议也因为三国之间的分歧而被延后，这也意味着1000万桶/日的减产协议达成是非常困难的。此次新冠疫情对全球原油消费造成巨大打击，综合各大机构数据，初步估计短期影响大约在2000万桶/日。参考我国疫情爆发初期的油价水平，可粗略的认为减产2000万桶/日方可回到50美金/桶，换言之，即便减产1000万桶/日，预计布油重心最多继续上移至40美金/桶。1000万桶/日的原油产量，几乎约等于沙美俄总份额的1/3，也就是说，这几个大国各自需要承担200-300万桶/日的量才能完成目标，从理论上讲这是几乎不可能达成的协议。因此我们看到，特朗普在与埃克森美孚、雪佛龙等美国石油行业高管会面商讨救助措施之后表示 “如果我们没有得到公平对待，加关税一种可以使用的工具”，可以说，在会议前释放的这种信号也预示着未来减产将面临一波三折的窘境。

　　从另一个角度去分析，油市在最近听闻1000万桶/日巨额减产消息以及OPEC+即将召开会议后受到情绪与资金推动，布油也未上行超过40美金，同时综合远期合约的价格曲线，我们可以认为40美金将成为近期减产最乐观条件下的一个目标值；而假设此次会议未能到达1000万桶/日的目标，在全球疫情仍未出现拐点的前提下，布油将重新回落至30美金/桶。

　　下表为不同油价情景下的TA,EG价格估算

　　（以上根据PX-石脑油价差250美金/吨，人民币汇率7计算）

　　参考上周五的PTA与MEG近月收盘价，基本接近price in成本端利好提振。综合看来，油价的支撑是否能短暂持续仍旧取决于此次减产会议的最终结果；而中长期来看，在全球疫情得到根本控制前，寻求油价的进一步支撑十分困难。

　　2、终端矛盾已经解决？

　　我国是纺服出口大国，近两年中中国纺服出口额（人民币计）在占国内纺织品总营业收入分别在40.33%、46.77%。然而，此次主要出口国家与地区大部分处于疫情加速扩张的时期，如美国，欧洲等。援引海关统计数据，2020年1-2月我国出口纺织纱线、织物及制品137.725亿美元，同比下降19.9%。2020年1-2月我国出口服装及衣着附件160.623亿美元，同比下降20.0%。疫情爆发以来，终端—聚酯市场低迷，而最近的境外订单情况同样不佳，赖单现象时有发生。参考CCF的调查数据，福田实业一天被取消订单4500吨。