广发固收：货币政策继续宽松 利好长端利率下行

原标题：广发固收：货币政策继续宽松 利好长端利率下行 来源：金融界网站

货币政策继续宽松，利好长端利率下行。4月3日，央行宣布对中小银行定向降准的同时，下调超额准备金利率，由0.72%下调至0.35%。上次调整要追溯到2008年11月27日，从0.99%下调到0.72%，当时央行还下调了存贷款基准利率。央行下调超额准备金利率，直接效应在于打开银行间市场的短期利率下限，对短端利率的影响较为直接，利差扩大可能也将推动长端利率下行。

财政政策是否推动利率上行？答案是可能不同于以往周期。以往周期的财政宽松，往往对应的是城投平台等“准财政”宽松，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，期间非标融资快速增加，长端利率也快速上行。此次财政扩张政策是赤字+特别国债+专项债组合，均为“前门”措施，对应利率债供给增加可能给债市带来短期冲击，但这种影响可预期，表现为融资规模、融资利率相对确定。

海外疫情是否迎来拐点？答案是需要判断拐点是否真实。对于4月7日凌晨（北京时间）意大利发布的新增确诊病例出现放缓，创近3周新低，看似拐点已至。但需要警惕的是，相比4月6日，检测数减少3966，也是近6天的最低值。新增确诊数的下降，大部分应归因于检测数的减少。同样，部分疫情较为严重的国家疫情死亡人数数据的平稳或者减少，也未必对应拐点。而且海外部分国家疫情规模之大，可能使得利用中国数据外推面临失效。日本和新加坡疫情二次反弹，指向海外疫情的一个发展方向是多轮周期，而非单个拐点。

外疫情带来的外需下滑，可能从中国4月出口数据开始显现。如后续出口降幅达到2009年1-8月的降幅，意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。

长端利率趋势向下，以往利率周期参考意义下降。如后续出口降幅达到2009年1-8月的降幅，意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。此次新冠疫情属于历史上较为罕见的公共卫生事件冲击，使得根据利率周期的历史经验进行线性外推面临失效。二季度利率债的核心矛盾，可能在于两个方面，一是市场可能认识到疫情具有长期性和周期性，4月部分欧美国家的疫情拐点并非全球疫情的真正拐点；二是海外疫情拖累全球经济显性化，利率债市场为全球经济数据明显下跌而定价。整体而言，二季度长端利率可能仍处于下行通道中。

风险提示：海外疫情发展超预期，国内政策出现超预期调整。

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货币政策和财政政策，哪个对利率影响大

货币政策继续宽松，利好长端利率下行。4月3日，央行宣布对中小银行定向降准的同时，下调超额准备金利率，由0.72%下调至0.35%。下调超额准备金利率超出市场预期，上次调整要追溯到2008年11月27日，从0.99%下调到0.72%，当时央行还下调了存贷款基准利率。[1]央行下调超额准备金利率，直接效应在于打开银行间市场的短期利率下限。以往隔夜利率降至0.72%附近，银行融出资金的回报不及作为超储的回报。而超额准备金利率降至0.35%，意味着隔夜利率的下限也降至0.35%附近。隔夜利率的下行，对短端利率的影响较为直接，期限利差扩大可能也将推动长端利率下行。

央行不急于降存款利率，可能是基于多方面的考虑：一是外需下降给中国经济带来的冲击效应尚未显性化，这与2008年11月次贷危机影响显性化的背景有所不同，因而当前还需要预留出政策空间；二是居民部门的银行存款，部分来自于中低收入群体，降低存款利率可能对其造成边际损失。

财政政策逆周期扩张是否推动利率上行？答案是可能不同于以往周期。受国内海外疫情影响，财政政策进行逆周期对冲将由预期变为现实。我们在此前的分析中曾提到，长端利率的行情将取决于货币政策和财政政策的相对宽松力度。不过还需要考虑的一点是此次财政宽松可能与以往周期不同。

以往周期的财政宽松，往往伴随城投平台等“准财政”宽松，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，期间非标融资快速增加，长端利率也快速上行。这背后的原因在于地方政府“后门”融资无序扩张，融资规模和利率等均难以预期，导致宏观杠杆率快速攀升。而此次财政政策扩张是赤字+特别国债+专项债组合，均为“前门”措施，对应利率债供给增加可能给债市带来短期冲击，但这种影响是可预期的，表现为融资规模、融资利率相对确定。