【机构观点荟萃】横华国际:从中国消费数据看全球经济修复

原标题：【机构观点荟萃】横华国际:从中国消费数据看全球经济修复 来源：国际衍生品智库

核心观点：

由于中国率先爆发疫情并在2月初实现新增疫情的转折点，随后经济开始恢复，时间点均早于欧洲和美国。因此，相对全球其他主要经济体，中国经济数据具有一定领先或参考作用。在前两期周报中指出，随着全球和美国新增疫情可能出现的转折点（图2），疫情极度悲观下的修复行情正在到来，目前仍在持续，正如中国资本市场在2月初表现那般。

本周，中国公布了更多3月经济数据。一季度GDP同比萎缩6.8%，萎缩幅度大于6%的市场预期，其中，3月工业产值同比下降1.1%，大幅好于预期，表明供应端生产复苏相当强劲；然而，3月零售总额同比下滑15.8%，降幅远超市场预期的10%（图1），餐饮、服装、金银珠宝、家电、家具等领域成重灾区，表明消费需求端仍然非常疲软。即，供应端复产相对容易，需求端复苏更为困难。

对欧美主要经济体而言，消费成为拉动经济增长的主要动力。中国在控制住疫情并实施复产以来，消费端的疲弱需求表明后期欧美经济体的复苏之路仍面临巨大不确定性，美国经济反弹的高度受限。对标至全球资本市场，流动性危机缓解（图3）及新增疫情转折的极度悲观预期修复行情正推动市场风险偏好转好，但转好的幅度相对有限。

各大资产逻辑：

1、美债:新增病例拐点的逐步到来推到市场风险偏好回升，市场因避险买入美债的动能减弱，施压美债价格；然而，美联储仍实施创纪录的资产负债表扩张及购买美债的计划（图5），支撑美债价格。因此，美债大概率仍将呈现区间震荡。

2、原油：本周关注WTI与Brent价差。近期，WTI近月端下跌幅度显著高于Brent，二者价差重新走阔。原因在于：A、美国端，产区、库欣交割地和消费地价格关系。产区二叠纪和美湾消费地价格都低与库欣，导致美国原油出口受阻，美国原油被封死在国内，逼迫页岩油减产。美湾油价较库欣低，原因是疫情导致消费不足和沙特出口至美国的马瑞油大幅贴水库欣。出口受阻、大幅累库导致WTI端弱势；B、Brent原油的定价在欧洲和远东，现在中东原油大量出口，中国疫情恢复较好，加上OPEC+减产，直接作用在Brent上，从而导致Brent相对强势。未来的变数在于：A、美国端原油减产已经正在进行（图8），表现在石油井的数量大幅下滑（图9），叠加后期美国疫情的恢复；B、南亚和东南亚疫情加速，印度、印尼等国家，Brent需求端会受影响。因此，价差继续大幅扩大有难度。

3、黄金：与实际利率负相关。在美联储继续扩大QE后，全球美元流动性风险大幅下滑及名义利率将持续保持低位，成为支撑黄金的重要动能。在美债收益率继续下滑的空间有限情形下，黄金上涨的动能将主要由通胀驱动，即油价。当前，OPEC+达成协议及全球疫情的可能拐点，原油远月端价格得以稳定，尽管近月端价格仍在下跌，表明市场对远期的通胀预期正在恢复，推动实际利率下行（图10），黄金日线级别的上升趋势仍在持续。

4、欧元：美联储无限QE使美元流动性大幅缓解，美元升值的动能大幅减弱；德美利差的继续收窄均支撑欧元（图12）。短期欧元的风险在于：欧元区内部的失衡，表现在德意利差再次走阔（图12），德国和北欧国家对欧元债券的反对使南欧国家面对风险的抗压能力减弱，打压欧元。因此，预期欧元仍将呈区间震荡格局，等待二者平衡仍时被打破。

5、美股：美联储无限QE和财政部大规模刺激措施有效缓解了市场紧张情绪，VIX指数继续下滑。随着本周全球新增病例尤其是美国大概率见拐点，短期美股的抛压将大幅减轻，极度悲观情绪释放后的修复及流动性宽松将继续推动美股持续反弹。然而，从中国消费数据来看，美国后期经济恢复面临更大难度，股市的反弹高度受限，谨慎对待。

表1：下周全球重要事件及经济数据

时间

重要事件或数据

周一

日本3月进出口

中国4月一年期、五年期LPR

周二

英国3月失业率+失业金申请人数

德国、欧元区4月ZEW经济景气指数

美国德州石油监管机构讨论原油限产问题，可能投票出结果

周三

NYMEX纽约原油5月期货合约4月22日凌晨2：30完成场内最后交易，凌晨5：00完成电子盘最后交易。部分交易平台美油合约到期时间通常较NYMEX官方提前一天

周四

日本、法国、德国、欧元区、英国、美国4月制造业和服务业PMI

周五

美国3月耐用品订单、4月密歇根大学消费者信心指数

美国至4月17日当周ECRI领先指标

来源：横华国际研发中心

图1 中国3月零售概览

来源：国家统计局 横华国际研发中心

图2 全球新冠新增及美国新增

来源：wind 横华国际研发中心

图3 韩元和澳日汇率、波动率与美元流动性

来源：wind 横华国际研发中心

图4 澳大利亚、中国、德国、美国、英国和加拿大10年期国债收益率

来源：wind 横华国际研发中心

图5 美债收益率与CFTC持仓、美联储利率、资产负债表

来源：wind 横华国际研发中心

图6 WTI油价与近远月价差

来源：wind 横华国际研发中心

图7 全球原油浮仓量

来源：彭博 横华国际研发中心

图8 原油产量和需求、波动率与运费

来源：wind 横华国际研发中心

图9 WTI油价与CFTC持仓

来源：wind 横华国际研发中心

图10 金价与实际利率、波动率和金银比

来源：wind 横华国际研发中心

图11 黄金与CFTC、白银与CFTC