国信证券：银行股价和估值在低利率环境中表现如何？

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　　原标题 【国信银行·深度】银行股价和估值在低利率环境中表现如何？

　　来源 国信证券

　　摘要

　　■主要结论

　　我们在4月12日发布的报告《低利率环境中的银行什么样？》中，以日本、美国和欧洲为例分析了低利率环境中银行的盈利能力变化情况。本文将视线转向这三个地区银行在低利率环境中的股价走势和估值，分析后得到如下结论：

　　（1）欧洲和日本这样的极低利率环境中，银行指数都是跑输大盘的，估值走势也是落后大盘的。但是需要注意的是，极低利率一般是在宏观经济很差的情况下才会出现，因此在这种情况下，大盘本身的回报率也很低。而美国没有经历过极低利率环境，只是利率曾处于较低水平，其银行估值在次贷危机后持续落后大盘，但依靠较强的业绩增长，银行指数是跑平大盘的。这一点跟我国很像，我国银行估值也是落后大盘，但依靠业绩增长跑赢了大盘；

　　（2）日本基本没有银行能够走出独立行情（欧洲的银行分别是在自己国家上市，有不同β，所以参考性不高）；美国银行没有经历过极低利率，只是进入过较低利率区间，因此如果能避开花旗集团这种公司，跑赢大盘的概率挺高的；

　　（3）在次贷危机之前，日本虽然已经进入了低利率环境，但其银行指数整体PB仍有1倍以上，欧洲在次贷危机之前也是在1倍以上，欧洲和日本都是在次贷危机后才长期破净；而美国更是长期在1倍以上，很少破净。因此我们认为，国内银行指数的低估值可能已经隐含了一次危机的悲观预期在内，意味着估值隐含了较大的安全边际。

　　■投资建议

　　如上所述，我国银行股的低估值可能已经隐含了对一次危机的悲观预期，也就是说，目前银行股的低估值隐含了很大的安全边际，因此我们维持行业“超配”评级不变，重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等，同时也推荐其他基本面优异、差异化鲜明的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等。

　　■风险提示

　　若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。

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　　序言

　　我们在4月12日发布的报告《低利率环境中的银行什么样？》中，对日本、美国和欧洲的银行进行了分析，并指出低利率环境下的银行盈利能力一般会下降，但需要区分两种情况：一是以美国为例，在较低利率时，如果银行存款成本仍有下降空间，通过存款成本的下降来对冲资产端收益率的下滑，可以缓和盈利能力下降幅度；二是以欧洲和日本为例，在极低利率时，银行的存款成本降无可降，贷款利率的下降就无法被对冲，银行的盈利能力会受到很大打击。在欧洲、日本这样的极低利率环境中，几乎所有银行的盈利能力都变得非常低（ROA 0.35%左右），只是程度有所不同。

　　本文将视线从基本面转向股价和估值，观察低利率环境中这些地区的银行指数的绝对收益、相对收益和估值情况。我们得到几个有趣的结论（详细分析请见后文）：

一是欧洲和日本这样的极低利率环境中，银行指数都是跑输大盘的，估值走势也是落后大盘的。但是需要注意的是，极低利率一般是在宏观经济很差的情况下才会出现，因此在这种情况下，大盘本身的回报率也很低。而美国没有经历过极低利率环境，只是利率曾处于较低水平，其银行估值在次贷危机后持续落后大盘，但依靠较强的业绩增长，银行指数是跑平大盘的。这一点跟我国很像，我国银行估值也是落后大盘，但依靠业绩增长跑赢了大盘；

二是日本基本没有银行能够走出独立行情（欧洲的银行分别是在自己国家上市，有不同β，所以参考性不高）；美国银行没有经历过极低利率，只是进入过较低利率区间，因此如果能避开花旗集团这种公司，跑赢大盘的概率挺高的；

三是在次贷危机之前，日本虽然已经进入了低利率环境，但其银行指数整体PB仍有1倍以上，欧洲在次贷危机之前也是在1倍以上，欧洲和日本都是在次贷危机后才长期破净；而美国更是长期在1倍以上，很少破净。因此我们认为，国内银行指数的低估值可能已经隐含了一次危机的悲观预期在内，意味着估值隐含了较大的安全边际。

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　　日本的情况