国信证券：卫生事件对申洲国际(02313)1H影响有限，对公司扩大市场份额具备信心

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国信证券：卫生事件对申洲国际(02313)1H影响有限，对公司扩大市场份额具备信心

2020年3月24日 15:38:17

本文源自微信公众号“学恒的海外观察”。

报告摘要

净利润符合预期，收入增长有所放缓

19年申洲国际(02313)实现收入226.65亿元，+8.2%;归母净利润50.95亿元，+12.22%。除零售业务影响，收入+10.1%，净利润+14.1%。净利润基本符合预期，而收入略低于预期，原因包括零售业务以及18下半年超负荷接单高基数。毛利率除零售影响后-0.34pp，而费用改善超预期。派息保持50%，现金加定期存款达100亿元，负债权益比仅15.8%。

产能紧张，大客户份额扩大，海外产能占比提升

19年前四大客户占收入比为82.8%，+5.3pp，增长15.6%显著高于整体;运动服增速高于休闲服和内衣，体现了产能紧张情况。考虑平衡客户份额， Nike增速有所放缓(+8.3%)而Adidas增长显著加速(+26.23%)。目前公司上游产能在国内外比例约52%:48%;下游产能在国内:柬埔寨:越南约为68%:15%:17%，未来海外将达到50%。

公共卫生事件对1H订单影响有限，而2H存在较大不确定性

公共卫生事件造成了短期复工影响，经海外产能调配和3月追赶可以补回，相比同行供应链中断，公司一体化优势凸显;海外公共卫生事件在3月中旬开始迅速恶化，Nike等品牌对欧美等地区关店2周，公司Q2订单预计受到小幅影响。公司将与品牌客户共渡难关，下半年订单或面临较大压力。公司暂不调整投资计划，对扩大市场份额具备信心。

1.全球宏观经济大幅下行;2.品牌库存清理缓慢;3.市场的系统性风险。

投资建议：关注海外公共卫生事件发展，当下估值已反映悲观预期

公司一体化生产、短交期、高品质、高效率相比同业优势显著，现金充沛杠杆低，此次危机将是公司进一步提升份额的良机，当下估值吸引。我们预计公司20-22年净利润增速分别为3.9%/28.6%/16.8%，EPS分别为3.52/4.53/5.29元(原20-21年4.1/5.0元)，对应PE分别为18.5x/14.4x/12.3x。公司一年期合理估值为107-111港元(原为123-128港元)，对应20年PE 27-28x，维持“买入”评级。

净利润符合预期，收入增长有所放缓

2019年公司实现收入226.65亿元，同比增长8.2%(1H/2H +12.2%/+5.1%);归母净利润50.95亿元，同比增长12.22%(1H/2H +10.9%/+13.5%)。除零售业务影响，收入+10.1%，净利润+14.1%。净利润基本符合预期(相比我们预期低1pp)，而收入略低于预期(相比我们预期低4.8pp)，原因包括零售业务处理，以及18下半年超负荷接单形成了高基数。

2019年公司毛利率为30.3%，除零售影响，毛利率为30.8%，同比-0.34pp。毛利率负面因素包括零售关停影响、人力成本和染化料成本上涨，以及能源改天然气的影响。2019年公司费用改善超预期，销售费用率同比-1.7pp，主要受益于避免空运费用、关停零售业务等因素。

2019年在海外工厂占比扩大影响下，有效税率进一步下降至11%。今年开始随着越南工厂免税期进入减半期(税率5%)的影响，预计有效税率同比增加2pp。公司资产负债率保持在20%的较低水平，其中部分负债为派发股息在香港贷款，因利率低于内地存款理财收益，公司在现金充足的情况下保有小幅有息负债。