史诗级暴跌，是否引爆经济危机？

作者 | 清和  

来源 | 智本社（ID：zhibenshe0-1）

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这场10天4次熔断的史诗级股灾，能否引爆经济危机？

从股市表现来看，这次股灾下跌速度超过1929年大危机和1987年股灾，回撤幅度超过1929年和2008年大危机两次大危机，快速逼近1987年股灾。

图：2020年股灾与1987年股灾、1929年大危机比较，来源：BofA Global Investment Strategy,Bloomberg

从2月19日最高点算起，到目前为止，美股指数已跌去40%。前两次大危机时，股市跌到这个程度，已经爆发了系统性风险，但是这次暂时还没有。接下来的走势，到目前为止，有两种不同的观点：

一是认为当前正处于经济危机的边缘，或正滑向类似于1929年和2008年这两次级别的大危机。不少宏观经济指标显示，美国经济处于危机的边缘。

二是认为这次股灾类似于1987年股灾，不会引发经济危机。

支持这一观点的理由是，这次股灾与1987年类似，美国经济的宏观基本面没有问题，处于经济上升周期。

1987年“黑色星期一”后，整个十月份，纽约股指下跌了22.6%，香港下跌了45.8%。但是，在美联储实施宽松政策后，美股在第二年一季度便收复失地，第二季度美国经济增速达5.4%。

经济危机，在经济学上并没有严格的定义，一般指爆发系统性风险，具体表现为大量企业倒闭，工人失业，债务崩盘，信用塌陷，产能锐减，市场中断等。

接下来，美国经济到底走向类似于两次大危机的深渊，还是形同1987年股灾后涉险过关？

本文对比2008年经济危机前与本次股灾前的杠杆结构及资产负债表，探索股灾与疫情叠加下的美国经济走势——是否会发生经济危机。重点在第二、第三部分。

本文逻辑：

一、金融危机如何爆发？

二、股灾能否引爆危机？

三、真正的魔鬼是什么？

（正文8000字，阅读时间约30分钟，先阅读再分享收藏）

金融危机如何爆发？

复盘1929年、2008年两次大危机，当股指跌去40%，全球已经深陷危机之中。为何“这次不一样”？

事实上，很多宏观指数（如宏观杠杆率、贫富差距）都预示着美国正在逼近经济危机。比如，2008年金融危机后，美国的宏观杠杆率有所下降，但是2015年后开始缓慢抬升，到2020年已经超过金融危机时的水平。

既然宏观负债率水平差不多，那么我们看看微观结构的变化：

微观上，杠杆率可区分为政府杠杆率、金融部门杠杆率、非金融部门杠杆率和居民杠杆率。

2008年金融危机爆发前，宏观杠杆率从2004年迅速增加了50个百分点。其中，金融部门杠杆率和居民杠杆率上升迅速。

当时，美国的杠杆率走向主要是由金融部门主导的。在次贷危机之前，美国的金融增加值占GDP的比例达7.5%。这说明美国金融风险非常高。

美国金融部门的杠杆率主要集中在投资银行，尤其是大规模的金融衍生品。

在2008年金融危机爆发前，美国商业银行的杠杆率在10-12倍，投资银行的杠杆率达到20-25倍。加上表外杠杆率20倍，当时美国投资银行的杠杆率超过40倍。

2007年底，美国五大投资银行（高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登）的资产总额为4.3万亿美元，股权资本为2003亿美元，杠杆率为21.3倍。加上，表外负债17.8万亿美元。由此推测，当时美国五大投资银行的真实杠杆率超过88倍。

当时，美国快速增加的大规模衍生品，迅速推高了投资银行的杠杆率。

危机爆发前，国际市场的金融衍生品交易规模与2003年相比增加了四倍。2007年1-5月，美国市场上不同衍生产品杠杆率总体保持在1-99倍区间，平均水平达到35.6倍。

这五大投资银行手握大规模的金融衍生品，其中雷曼兄弟最甚。

雷曼兄弟，拥有158年的经营历史，破产之前为美国第四大投资银行。但雷曼兄弟真正崛起于富尔德时代，直接说是衍生品时代。

雷曼兄弟的业绩神话，是由高杠杆撬动的。福尔德掌管雷曼后，他大举进军次级住房抵押债券及相关金融衍生品。击垮雷曼兄弟的是一种叫信用违约掉期合约（CDS）的衍生品。

这是一种普遍的金融衍生品，属于金融资产的违约保险。

2007年全球信用违约掉期合约市场的价值总额高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元，而美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元。根据2007年第三季度的统计，美国前25家银行持有的信用违约掉期合约价值高达14万亿美元。

信用违约掉期合约属高风险衍生品，使用柜台交易，缺乏中央清算系统，没有集中交易报价系统，没有交易准备金做保障，没有政府的系统监管。

雷曼兄弟赌博式地押注次级住房抵押债券和信用违约掉期合约，规模快速膨胀，2006年实现了“历来最卓越的经营业绩”。

但是，当时雷曼的表内杠杆率已经超过30倍，远高于五大投资银行的平均水平。次贷危机爆发后，雷曼兄弟手上掌握的6390亿美元资产沦为有毒资产。美联储、联邦财政部、华尔街巨头望而却步，最终雷曼破产引发明斯基时刻。

为什么雷曼破产、资产价格崩盘，引发了金融海啸？

因为当时美国实行金融混业，投资银行与商业银行的业务高度关联，投资银行的金融衍生品崩盘后直接击穿了防火墙，引发商业银行、实体企业及美国家庭的破产危机。

1929年大危机引发大萧条，为了防范金融风险，美国国会颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将投资银行业务与商业银行业务严格划分。这个法案推出后，美国商业银行不得包销和经营证券，也不能控股投资银行。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》被称为“金融防火墙”，防止商业银行被证券业务风险感染，可以保护银行和家庭资产。

布雷顿森林体系解体后，浮动汇率的套利空间刺激了投资银行的兴起。当时的美联储主席格林斯潘认为，该法案约束了美国金融成长。

1999年，格林斯潘与克林顿总统蓄谋已久，一起推动废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。从此，美国结束了长达66年之久的金融分业历史，消除了银行、证券、保险在业务上的边界，进入金融混业时代。

金融混业打开了金融衍生品创新的“潘多拉魔盒”，再加上流动性的支持，创富与危机并存。

接下来的2000年，美国遭遇了互联网泡沫。这场股灾打乱了格林斯潘的操作节奏，被迫紧急降息救市。

紧接着的2001年，美国遭遇了恐怖袭击，格林斯潘不得不继续下调利率应对“911事件”对美国经济的冲击。

接下来的两年，小布什政府启动全球反恐行动，包括发动阿富汗战争和伊拉克战争。

接下来的2004年，为了提振国民的自信心和争取连任，小布什政府提出了再造美国住房梦计划。

2004年10月小布什在华盛顿竞选连任的演讲时提出：“任何一个家庭搬进自己拥有的房子都会感到美国比其他国家强”。

这样一来，从2000年开始到2004年，格林斯潘不得不将利率长期维持在零附近，从而向市场释放了大规模的流动性。

在这流动性泛滥的四年里，花旗银行、摩根大通等商业银行转变为全能银行，大举进入投资银行业务。美国实体企业、家庭纷纷将资产配置在日益攀升的金融资产上，尤其是金融衍生品上。

危机爆发之前，美国金融企业的利润占到全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升至40%。美国制造业占GDP的比例，从50年代的27%下滑至12.1%。美国家庭88%的财富都配置在金融资产上。

最关键的是，金融混业拆除了商业银行与投资银行、家庭资产与金融资产、实体经济与金融市场之间的防火墙。投资银行将债权债务的风险转嫁到许多家庭与实体企业之中。雷曼破产导致企业、金融及家庭部门的资产负债表迅速恶化。

以美国国际集团为例。

在危机爆发之前，美国国际集团依然是一家资产优质的保险巨头，资产规模超一万亿美元。但是，这家公司旗下有一家子公司，叫“美国国际集团金融产品公司（AIG-FP）”。这家公司，与雷曼一样经营了大量的信用违约掉期合约。

由于金融监管缺失以及美国国际集团的间接的名誉担保，客户并没有要求这家公司提高交易保证金。如此，这家公司长期处于轻资产、高风险运营状态。

雷曼倒闭后，美国国际集团遭遇双重打击：

一是信用违约掉期合约崩盘，美国国际集团金融产品公司手上的资产成为有毒资产。

二是雷曼倒闭，引发连锁反应，大量金融公司破产，美国国际集团原有优质的保险业务，面临难以承担的赔付。

在雷曼宣布破产当天，美联储主席伯南克向小布什总统说明，“由于国际业务深度关联，一旦美国国际集团破产，很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃”。

第二天，美联储对外宣布，授权纽联储为美国国际集团提供850亿美元的贷款。

为什么雷曼倒闭，衍生品崩盘，牵连成千上万的美国家庭？

2008年金融危机发端于美国家庭的次贷危机。

我们来看看，美国的金融结构：

这波金融泡沫最底层的信用基础是住房信贷，包括优质信贷、中间级和次级贷款，由美国商业银行发放。

美国金融公司以房屋信贷为“原料”，通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。

第二层是抵押支持债券（MBS），即房地美、房利美收购商业银行手上的抵押住房贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给投资银行。

投资银行可以在抵押债券基础上，衍生出担保债务凭证CDO、信用违约掉期合约CDS、CDO、CDO等衍生品。