任泽平:近40年来我国货币发行历史回顾

　　文：恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源

原文题目:货币超发与资产价格：中国

　　过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。

　　本文旨在研究中国货币供应对经济增长、通胀以及各类资产价格的影响。

　　1 中国货币超发的测量及影响

　　1.1货币发行历史回顾

　　在我们前期报告已经提到，我国信用货币创造主要来源于各类贷款派生、商业银行证券净投资、外汇占款、金融业同业派生以及包括财政存款、黄金占款等在内的其他项。回顾我国货币发行的历史，可根据信用创造的主要来源分为五个历史阶段：

　　第一阶段（1987-2000年）为商业银行发展初级阶段，银行资金运用从单一到逐步多样化发展，在此期间M2主要由各类贷款派生，外汇占款逐步增加；

　　第二阶段（2001-2008年）为外汇占款快速上升时代，中国加入WTO，扩大改革开放，国际贸易活动迅速增加，外汇占款成为央行货币投放的主要手段与途径，M2在此期间主要由各类贷款以及外汇占款共同创造；

　　第三阶段（2009-2010）为贷款迅速扩张期，次贷危机后世界经济萧条，外需对经济的拉动作用减弱，扩大内需成为经济发展的新动力。在刺激性宏观政策作用下，我国信贷投放持续快速增长，各类贷款也再度成为货币创造的主要来源；

　　第四阶段（2011-2016）为同业迅速攀升期以及外汇占款存量下降时代。伴随此时期金融创新及金融自由化，银行同业业务快速攀升，一度仅低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。而人民币贬值预期增强，资本流出严重，外汇占款存量下降，此阶段贷款及同业为货币创造的主要来源；

　　第五阶段（2017-至今）为同业萎缩叠加外汇政策回归中性期，由于前期，防范控制重大金融风险，严格监管，督促资金流入实体企业，强调资金脱虚入实，同业业务大幅萎缩。此外，自2017年下半年开始，央行外汇占款变动持续在0附近上下波动，外汇政策回归中性，外汇占款对货币投放的影响显著降低。

　　从我国货币发行的历史进程可以看到，各项贷款始终是主导货币创造的主要力量，在不同时期内外部环境及政策变化导致发行货币的次要驱动力变换。尽管内部、外部经济因素共同作用导致货币信用创造波动，然而发行货币的本质始终是促进经济的平稳运行与发展。

　　1.2中国货币超发量化分析：过去近20年中国基本处于货币超发状态

　　自改革开放以来，中国货币增速大涨，2000年至2018年，中国基本处于货币超发状态，共有5轮货币超发达到峰值的时期，分别为2003年、2005年、2009年、2012和2015年。从指标来看，名义货币缺口与货币过剩率均大于0，表明1978年以来我国处于货币超发状态。从信贷方面来看，我国在2006-2007、2009以及2016-2017经历三轮大的信贷扩张，其中2009年受宽松货币政策、财政政策刺激影响，广义信贷同比达107%。

　　此外，自2008年以来，货币超发幅度、广度、深度均远超过去水平。2008-2017年期间，各指标均显示中国货币超发程度大幅提升，年均名义货币缺口达近50000亿，与2000-2007年间均值同比上升4300%，货币过剩率及广义信贷增速分别达4.8%和21.6%。此外，货币超发幅度基本均超过去最高水平。而2009年货币超发程度最大，广义信贷、M2同比增速分别达45.6%、28%，名义货币缺口则达到惊人的168581亿元，创建国以来新高。

　　从货币供给以及货币需求出发的指标显示，中国在过去十八年，尤其是2008年以后的近十年存在严重的货币超发，而M2广义货币也从40万亿上翻4倍至167万亿，而GDP在此期间累计上涨不到一倍，城镇居民收入、全国住宅价格涨幅均远低于M2扩张幅度。过量的货币最终流入实体市场和以房产为代表的金融市场，是导致人民币外升内贬的重要原因。

　　2 中国货币超发下的各类商品及资产表现