中航证券：外资控股券商加速入局 财富管理将成主战场

　　文/董忠云 胡江 符旸

　　近日，支付宝宣布牵手全球最大公募基金先锋集团合作落地首个合资基金投顾服务“帮你投”，起投门槛仅800元，目前国内基金投顾服务业务刚刚起步，去年10月监管才正式允许试点，可见外资机构早已瞄准了国内财富管理这块大蛋糕。

　　目前外资控股券商正“跑步进场”。近期证监会核准高盛集团、摩根士丹利分别为高盛高华证券、摩根士丹利华鑫证券的控股股东，至此我国共有5家外资控股券商，除上述5家转为或设立外资控股外，我国还有中金公司、瑞信方正、中德证券、金圆统一、光大证券、汇丰前海证券、东亚前海证券、华菁证券、申港证券和中银证券共10家合资券商，且有18家合资券商设立申请等待批复，其中不乏外资谋求控股。证监会明确自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请，预计外资控股券商将加速入场。

　　其实外资投行在中国早已耕耘多年，但一直水土不服，多家相继退出。2001年，作为入世承诺，我国证券业正式打开大门，允许外资设立合资券商，初始持股比例不超1/3，三年后不超49%，2002年出台《外资参股证券公司设立规则》对外资持股比例和相关业务资格进行明确，此后跨国金融机构竞相涌入，包括里昂证券、巴黎银行、大和证券、瑞银、瑞信、高盛、摩根大通、摩根士丹利等相继与国内券商设立合资公司，持股比例大多数维持在1/3以内。2013年，监管在CEPA框架下有条件放松合资券商持股比例，允许港资金融机构参股比例上限达到51%。2013年以后，虽然外资券商有进有出，但数量基本稳定在13家左右。从业绩表现看，这些跨国金融机构在华的经营业绩与其在国际上显赫地位并不相称，里昂证券、大和证券、巴黎银行、苏格兰皇家银行等多家外资机构陆续退出了所在合资券商。

　　持股比例偏低导致决策权掣肘、经营范围受限等是导致合资券商业绩不佳的重要影响因素，而监管政策及文化差异是更深层次原因。《外资参股证券公司设立规则》要求合资券商只能经营有限的证券业务，除中金、瑞银等少数合资券商是全牌照经营外，之后陆续成立的合资券商更多是以内资券商的投行子公司形式存在，经营股票和债券的承销保荐业务为主，相对独立的业务结构和无法与其他业务展开协同使得合资券商的经营效率大打折扣，业绩排名徘徊不前。但决策话语权和经营范围受限并非是导致合资券商业绩不振的唯一因素，以瑞银证券为例，瑞银证券是为数不多的全牌照经营且股东会授权瑞银集团经营管理的合资券商，2006年6月成立，在华深耕十多年，但公司业绩排名与其他合资券商一样，一直处在行业中下游，中外企业文化与监管环境差异是导致外资券商水土不服的重要原因。2016年IPO新规中监管引入的保荐机构先行赔付制度，在外资券商中引起轩然大波，由于国外市场并无此制度，外资券商难以理解其制度逻辑和责任归属设计，而外资券商普遍合规意识强，对监管政策敏感，在对规则未吃透前相关业务开展趋于谨慎甚至直接叫停。而相对外资券商，在国内摸爬滚打多年的内资券商企业经营文化更加灵活也更易较快适应国内监管政策变化。

　　证券业新一轮对外开放政策公布后，外资券商经营环境有所改善，外资对设立控股券商或提升合资券商持股热情高涨。2018年4月《外商投资证券公司管理办法》出台不久，瑞银证券、野村证券和摩根大通便相继向中国证监会提交控股合资券商的申请，2018年12月，瑞银集团宣布，其对瑞银证券的持股比例由24.99%增加至51%，正式成为首家增持内地合资证券公司股权以实现控股的外资金融机构。去年3月，摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司相继获准设立，两家券商控股股东摩根大通国际金融有限公司、野村控股株式会社持股比例同样均为51%。

　　基于外资自身优势、十多年在华经营管理经验、当前国内证券业竞争格局以及居民财富管理需求的提升，在本轮证券业对外开放中，外资控股券商可能会以财富管理为主攻方向。

　　首先，财富管理业务和机构业务一向是外资投行的两大核心业务，以摩根士丹利为例，2019财年，其财富管理业务收入和机构业务分别占比43%、 49%，过去多数外资券商主要以经营投行业务为主，但经过十多年的发展并未见起色，对于外资券商来说投行业务已被证明并不是一个很好的赛道，而未来投行业务的开展恐将更难。一方面，以前由于我国资本市场发展时间短，各方面制度和经验尚不成熟，包括国企、互联网企业等纷纷寻求海外上市，并大多选择外资投行作为中介机构，但随着国内以注册制改革为标志的发行制度逐渐完善，国内企业赴美或其他海外市场上市的热情已经大幅下降；另一方面，受到当前中美关系等国际形势影响，中资企业海外并购或购买资产是否能获批的不确定性大大增加。上述两方面因素都会导致外资券商跨国投行业务大幅减少，前不久野村东方国际证券申请并获批的四项业务中就未见投行业务身影。