折扣零售行业深度：抵御经济周期 关注特卖电商

　　投资要点

    　　折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时，厂家/品牌商滞销库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提供低价正品等方面起到关键作用。疫情蔓延影响下，线下门店客流锐减，消费行为加速向线上转移，品牌商去库存需求迫切，特卖电商平台货源储备充足，客流增速提振，业绩有望保持稳健增长。

    　　美国折扣零售逆势上扬，TJX 增长穿越周期。电商冲击线下门店销售，2019 年美国零售业迎来大规模闭店潮；与增长疲软的传统百货业相比，折扣零售商有效解决供需痛点、业绩稳健上扬。以美国折扣零售龙头TJX 为例，特卖模式定价低廉、存货周转快，可帮助供应商高效清理库存，实现资金流、货流、信息流的高效流转；TJX 精准定位中产阶级目标客群，通过超高速展店实现多产品线和全球化布局，在2008 年金融危机期间扩大了供应商储备，推动商业模式升级，成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，盈利增长成功穿越经济周期。

    　　中国电商渗透率高，线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率为21%/11%，发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间，缺少类似TJX 的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主，注重二三线市场下沉，销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营，头部效应显著，但招商能力弱和品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为，中国奥特莱斯未来的发展方向包括：（1）以采购代替招商；（2）引进知名度高和受众深厚的品牌；（3）资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。

    　　唯品会：特卖电商龙头，回归主业经营优化。唯品会上市十二年来几经沉浮，在经历过高速增长和发展瓶颈期后，2019 年全面回归特卖主业，毛利率显著回升，物流外包优化履约费率，归母净利率创下新高。唯品会的核心优势是高粘性、高复购的忠诚用户，从发展潜力来看，（1）行业端：服饰品类特卖能力强，差异化竞争优势突出；品牌商数字化库存精准管控能力提升，若滞销库存规模减少，或对特卖模式造成冲击；（2）用户端：深度折扣引流推动用户增速回升，腾讯京东持股比例提高，将持续为唯品会主站导流；头部电商马太效应显著，唯品会用户增长仍然承压；（3）收入端：服饰品类拉动自营销售收入增长，但新客消费能力较低，客单价同比小幅下滑，收入增速放缓，需要寻找新的增收引擎；（4）盈利端：2019 年盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调整，后期毛利率/履约费率的优化空间较小，盈利能力将保持平稳。

    　　我们认为，2020 年唯品会的核心看点主要有四点：（1）疫情影响下经济增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销带来库存货源增加、唯品会议价能力有望提高，需求端消费者更为理性、低价正品推动销售增长；（2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和ARPU 有望回升；包邮门槛从288 元降至88 元后，1 月份用户购买频次、停留时长、转换率均大幅提高；（3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋势较好，营销费率有望进一步优化；（4）后期疫情影响消散后，奥特莱斯和线下店客流增加，经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销售的协同效益，以及线下店能否实现盈亏平衡。

    　　风险提示事件：（1）品牌商库存管理能力提高，尾货货源大幅减少；（2）疫情蔓延造成门店客流锐减，线下亏损增加；（3）品质管控不足，产品质量投诉增加；（4）行业竞争加剧，用户增长放缓，引流成本大幅提高。