招商证券总量2020年春季策略会要点

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　宏观谢亚轩：三个角度看中国资产和资本市场面临前所未有的战略发展机遇期

　　中国经过40年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来10年，一是，从金融服务实体经济，直接融资促进科技创新企业发展壮大的角度看；二是，从保护投资者利益，稳步提升居民财产性收入，助力中国超越中等收入陷阱的角度看；三是，从不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国，向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心的角度看，未来中国资本市场都将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。

　　宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧

　　未出清衰退考验政策智慧。到目前为止，与传统危机不同之处在于，我们没有经历病灶的消除过程，即没有大量违约和负债边际收缩发生，而这个病灶在疫情发生前就已经存在了。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，对各国政府的政策智慧提出了极大的考验。我们能想到的最优解是，政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间；既避免大规模的违约以及与之相对的经济崩塌，亦降低不良债务的边际扩张以及与之相关的宏观杠杆率快速攀升。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费，而非扩表和投资，需求不足背景下，加大产能建设无异于饮鸩止渴，投资产生的盈利也根本无法支持利息支出，只能形成过剩产能和不良债务，为新一轮危机打下基础。现有的高频数据显示，4月政策边际上略有收敛，后续召开的两会或能给出全年政策取向的信号。我们认为，政策取向是目前决定资本市场价格的主因。如果后续政策难以进一步边际放松，那么至少短期来看，对股债都需要谨慎一些；反之亦反。

　　资产配置张一平：疫情下半场的资产配置

　　预测二季度的宏观场景是复苏，股债双牛的可能性更大。2季度实际增速回升、价格水平下降、经济政策维持宽松，我们将此定义为复苏场景。从历史数据看，有80%的可能性2季度的市场表现是股债双牛。然而，疫情变量不在我们的模型中。加入疫情因素后，我们建议标配权益资产，核心理由是当前权益资产波动率已经达到去年5-8月中美贸易摩擦反复恶化的水平，超配权益资产不利于控制组合回撤水平。维持此前的判断，今年债券资产有贯穿全年的机会，尤其是更易受到政策影响的短期利率债品种，建议继续超配债券。商品价格维持跌势，但由于减产协议的达成，跌幅较1季度收窄，建议继续低配商品。美联储超宽松政策下，黄金具备中长期投资价值，建议超配。在美元指数走弱、外资流入国内以及中美基本面2季度分化等因素影响，美元兑人民币汇率2季度由弱转强，重回7以内可能性较高，建议低配美元。

　　策略张夏：社融拐点往往也预示着市场向上的拐点

　　（1）二季度大势研判：二季度最明确的变化是327政治局会议后财政货币政策加码，3月新增社融数据超预期，海外疫情逐渐缓解，企业盈利将会触底回升。政策利率存在进一步下调的可能，利率中枢仍维持较低水平，流动性仍保持充裕；应对流动性危机，美联储超发美元，在危机过后，美元过剩，可能回流新兴市场，北上资金可能重回流回。综上，A股在二季度将会触底回升，迎来向上拐点，A股处在2019年以来两年半上行周期的判断未发生变化，下半年不排除有加速可能；

　　（2）行业配置思路的两条主线：二季度开始，政策加码，基建发力，新旧基建成为业绩加速改善领域，此为主线一；二季度中旬，随着海外市场疫情缓解，需求重启，外需复苏、内新基建，叠加科技上行周期将会使得科技板块触底回升，二季度中，科技板块再一次迎来建仓时机，此为主线二。

　　固收尹睿哲：疫后重建——2020年二季度利率策略