兴业证券：本轮危机从美股爆发 并进入流动性危机阶段

原标题：兴业证券：本轮危机从美股爆发 并进入流动性危机阶段 来源：金融界网站

(行情601377)

内容摘要

本轮危机从美股爆发，并进入流动性危机阶段。2008年次贷危机爆发于债市，本轮美国问题，实际上是从美股开始的。而与前期“风险资产跌、避险资产涨”模式不同的是，近期黄金、日元等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。

当前市场暴跌，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。次贷危机后对商业银行和非银机构监管趋严，货币宽松压低利率但实体经济复苏有限。在这样“有钱没需求”的环境里，出现了几个重要的变化：

卖方→买方：高杠杆业务从商业银行及投行转至资管机构；

买方“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益：ETF成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产；

信用债资质下沉，中小企业负债率抬升：债券久期拉长、资质降低；中小企业加杠杆融资，但资金主要用于回购，这进而推升股市泡沫。

当黑天鹅来临，没人能接住落下的飞刀。以上变化所带来的金融市场脆弱性，在美股长达11年的牛市中一直被掩盖。而当新冠肺炎疫情叠加油价暴跌冲击，ETF资金被大量赎回，冲击美股流动性；企业资金需求上升，银行流动性指标恶化，冲击信用债流动性；波动率跳升对冲基金资金平仓，助推流动性紧张从美股向美债传导；但养老金等长钱没有多余流动性入市。以上一系列的连锁反应，造成了美国当前的流动性危机。

次贷危机后美国居民资产负债表变化，美联储“不得不救”。次贷危机后，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。但如果美国金融资产的市值持续下跌，居民资产负债表很可能再次恶化。从这个角度，美联储“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。

但本轮流动性危机比2008年更加复杂，美联储现在仍然是隔靴搔痒。当前美联储遇到的流动性问题比2008年更复杂。一方面，美联储流动性投放很难传导到股市；另一方面，博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘”。因此美联储当前操作可能仍是隔靴搔痒，放松沃克尔规则、或美联储直接购买ETF、企业债券或股票，或是更直接有效的方式。

风险提示：海外市场流动性危机加剧。

正文

Evidence&；Analysis

事情正在发生变化——美国出现流动性危机

与2008年相似的是，黄金由涨转跌，预示着海外市场进入流动性危机阶段。2020年3月12日之前，虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌，美股波动率快速抬升，但是黄金和美债等避险资产是上涨的。2020年3月12日，多国股市再次熔断，恐慌情绪达到一个新的极点。

而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示，与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，黄金、比特币等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。

一般来说，市场出现危机模式，会经历不同的阶段。观察2008年的次贷危机可以看到：次贷危机初期（2007年10月至2008年3月）黄金上涨而股票下跌，这是一个非常经典的避险模式，即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下，将更多的资金投入安全资产；但在2008年3月至2008年11月的阶段，股票和黄金普跌，背后反映的是流动性问题，即“缺钱”背景下，投资者出售股票难度大，不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在3月12日看到的情况。

而日元及日债的下跌，意味着除了美元，其他避险资产可能都不再安全。除了黄金和比特币被抛售，另一个值得注意的现象是，日元和日本国债也开始下跌。日元、日本国债等传统避险资产被抛售，美国、德国国债收益率也出现跳升，意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度，已经发展到除了美元，持有任何国家的债券和货币都不安全，从这个角度也可以理解近期美元的快速上升。