中金：疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查

[摘要]新冠疫情在海外扩散已触发全球金融市场“巨震”。随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大、并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。

摘要

疫情对资产价格的传导：“抗疫”升级带来巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源，具体而言：

1) 企业部门的现金流首当其冲，特别是受疫情冲击较大的行业。对现金流大幅萎缩甚至冻结预期会负反馈到股票和信用债市场，若恰逢外部融资依赖多、杠杆高，这一压力会被迅速放大，成为薄弱环节；

2) 企业现金流恶化向居民部门传导，导致收入减少财富缩水，而这进一步又会拖累消费需求，影响住房贷款和消费贷质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱；

3) 企业和居民部门现金流和资产质量恶化会导致政府部门收入下降，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。疫情严重、外部资金依赖大（外债或商贸旅游能源收入高）、储备不足的国家将面临更大风险敞口，进而冲击主权信用、汇率和相关衍生品。

哪里可能是下一个“薄弱环节”？对海外潜在风险的排查

以上三部门“底层资产”现金流收紧，不可避免导致对应资产价格剧烈波动，尤其是疫情能见度较低、各部门偿债能力不确定性升高的环境下。我们排查目前“薄弱环节”如下：1) 美国信用债。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前在直接应对这一问题上仍显力不从心。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。2) 部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美元流动性紧张和收入减少将使“双赤字”、外债高、能源敞口大国家如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面临压力。由于体量巨大，意大利等南欧主权债也需关注。3) 部分系统重要性资管和金融机构，杠杆、赎回、对手方风险是压力点。4）信用利差走阔、偿债风险上升，势必引发股权市值缩水。

金融机构：资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体

由于自身杠杆、资本金及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大波动率和资产价格间的关联性。金融机构一方面承担居民和企业资产质量下降的压力，及利差收窄对利润的挤压；另一方面，杠杆和风险管理都会加剧抛售，资金赎回也会加剧流动性紧张，因此引发金融资产间互相“传染”、及恶性循环。

如何才能更有效的应对？疫情防控+财政纾困

不难看出，有效防控疫情是解决所有现金流问题的源头和本质。此外，财政及时纾困、国际机构合作（欧盟和IMF）也是极端情况下解决信用市场压力、为企业止血的有力措施。相比之下，货币当局投放流动性的各种措施可以某种程度上抑制金融机构过度放大波动，但在应对信用冲击上治标不治本，无法实现有效的信用下沉，除非能够直接购买信用债。不过，需要认识到未来政策出台仍面临挑战和不确定性。今年是美国大选年，民意两级分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性；疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。

正文

传导机制与风险排查：巨大的现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源

新冠疫情在海外的不断扩散升级对于全球金融市场造成了几十年未见的巨大冲击，美股市场短短两周内四次“熔断”、且标普500接连创下1987年以来最大的和美股历史上第三大的单日跌幅。目前包括美联储、欧央行等全球主要央行和各国政府都已紧急出台一系列“危机式”的应对措施，但其引发的“骨牌效应”仍在继续发。

随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。

整体而言，“抗疫”升级带来的巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源：