宏观经济研究报告：LPR换锚如何影响房贷定价

报告摘要：

    存量浮动利率贷款的定价基准转换需要在今年3 月-8 月落地推进。粗糙估计约有90 万亿的存量信贷需要换锚，其中涉及换锚的存量房贷约40 万亿。基于微观个体角度，应该选择固定利率还是浮动利率合同，如何判断并规避浮动利率合同伴生的利率风险，这是每一个房贷主体需要面临的问题。基于宏观市场角度，存量房贷换锚之后存量房贷合同的利率是否会即刻跟进LPR 调降幅度，并进一步引致货币调控政策连锁反应，对此市场普遍较为关注。本文重点梳理LPR 定价改革及换锚对房贷利率定价影响，并以此为基础回应目前几个市场热点。

    问题一：LPR 改革换锚与房贷利率有什么关系？

    2019 年8 月LPR 定价机制改革，改革之前信贷定价锚定基准利率；改革之后新增信贷主要参考LPR，存量暂时维持不变。2019 年12 月28 日央行宣布存量信贷换锚，存量浮动利率信贷合同的定价基准需要在2020 年3月-8 月转换为LPR；原来的贷款基准利率不再对2020 年1 月及以后新增信贷进行定价指导。

    结论：（1）2020 年以后新增商业房贷直接锚定LPR；（2）2020 年之前存量的浮动利率商业房贷需要在2020年3 月-8 月将定价锚切换至LPR；（3）公积金房贷和固定利率商业房贷（占比极低）不受LPR 改革换锚影响。

    问题二：LPR 改革之前，老的房贷定价机制是什么样子的？

    LPR 改革之前，浮动利率定价很简单，就是房贷基准利率*浮动比例。平常生活中所谓的首套房“九五折”优惠，就是将房贷基准利率乘以0.95 的浮动比例折算得到个人房贷利率。

    还有个重要的概念叫“重定价日”：重定价日之后才能享受利率减负。房贷合同一般签订1 月1 日为重定价日，为了强调重定价日在逻辑上不必然等于每年1 月1 日，不失一般性假设某个合同选定3 月1 日作为重定价日。

    我们知道2015 年货币环境经历了一波宽松，基准利率持续下调，房贷基准利率从年初的6.15%一路下调至10月底的4.9%。值得注意的是，不论2015 年3 月1 日以后基准利率怎么调整，当年房贷主体均维持3 月1 日计算得到的5.84%不变。直到下一个重定价日（2016 年3 月1 日）重新计算房贷执行利率，房贷主体终于可以享受到2015 年降息带来的利率减负。在新的重定价日（即2016 年3 月1 日）计算的房贷执行利率，是以2016 年3 月1 最近一期的基准利率（2016 年2 月底房贷基准利率报价4.9%）乘以0.95 浮动比例（浮动比例在合同期限内永远不变），得到房贷执行利率4.66%，4.66%的房贷执行利率在未来一年内不变。简单来说，2015 年~2016 年基准利率总共调降了125bp，降息当年房贷主体是无法享受到利率减负的；待到来年新的重定价日，房贷主体可享受119bp 优惠（基准利率下调幅度125bp 乘以浮动比例0.95）。

    结论：（1）老模式中房贷执行利率等于贷款基准利率乘以浮动系数，浮动系数在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于房贷基准利率变化。（2）贷款基准利率调整对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）房贷基准利率调整对房贷执行利率的影响弹性取决于浮动比例。

    问题三：LPR 改革之后，新的定价机制是什么样子的？

    我们跳过存量换锚这一特殊的信贷合同转换时期，先来看L PR 改革之后，新签挂钩LPR 的浮动利率商业房贷具体如何定价。

    新的定价机制特征是LPR 变、点差不变、重定价日调整计算。一个例子：假设2019 年9 月新签一笔挂钩LPR的房贷合同（注意，这里是新签订合同，并非老合同换锚）。再假设该新签订合同规定重定价日为每年9 月1日。2019 年9 月1 日，当日计算得到房贷利率4.61%，计算公式为4.61%=4.85%-0.24%。其中4.85%是站在2019 年9 月1 日时点，当时最近一期的5YLPR 报价是2019 年8 月20 日给出的4.85%，合同给出的固定点差-0.24%在整个合同期内都不变。未来一年（即2019 年9 月1 日~2020 年8 月30 日），房贷主体需要承担4.61%利率保持不变，直到2020 年8 月30 日才能有所调整。假设2020 年1~8 月年累计下调5YLPR20bp（今年2 月已经下调5bp，去年11 月下调5bp），也就是说2019 年9 月1 日~2020 年8 月30 日，5YLPR 累计下调25bp，所以2020 年8 月20 日5YLPR 报价4.6%。

    当2020 年9 月1 日重新计算房贷执行利率时，房贷执行利率为4.36%=4.6%-0.24%，其中4.6%是站在2020年9 月1 日时点，当时需要参考的LPR 定价基准，-0.24%是固定点差。相较前一重定价日（2019 年9 月1日），房贷执行利率下调了25bp，恰好等于2019 年9 月1 日~2020 年8 月31 日5Y LPR 下降幅度。

    结论：（1）新模式中房贷执行利率等于相应期限LPR 加上固定点差，固定点差在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于LPR 变化幅度。（2）LPR 对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）LPR 调整幅度百分百传递给房贷执行利率。

    问题四：存量房贷合同换锚是怎样的一个过程？

    三种合同：“老合同”、“新合同”与“全新合同”。按LPR 改革及存量换锚时间线索将浮动利率商业房贷分为三类：一是2019 年8 月之前就存在的房贷合同（简称老合同）；二是2019 年8 月~2019 年12 月签订的房贷合同（简称新合同）；三是2020 年1 月以后签订的房贷合同（简称全新合同）。老合同无疑全都锚定贷款基准利率定价；新合同中绝大多数已经锚定LPR 进行定价，不排除有零星的新合同有可能仍锚定贷款基准利率；全新合同依规均已锚定LPR。所以“换锚”，主要针对老合同和未及时锚定LPR 的部分新合同（估计量非常少）。

    两种选择：固定利率合同、锚定LPR 的浮动利率合同。存量浮动利率合同换锚有两种选择，第一种选择是直接将合同转变成为固定利率合同；第二种选择是保留浮动利率合同形式，但需要将合同定价基准从原来贷款基准利率转换为LPR。所以8 月完成换锚以后，公积金房贷和固定利率商业房贷不变，原来锚定贷款基准利率的存量浮动利率商业房贷不会再有，而是转变为了固定利率商业房贷或者锚定LPR 的浮动利率商业房贷。

    问题五：2019 年底以来下调的这轮LPR 利率对不同的房贷合同有什么影响？

    结合前述新合同定价机制以及换锚原理，2019 年以来连续下调的五年期LPR 对房贷利率影响分两块来理解。

    老合同，如果选择换锚LPR，则等待下一个重定价日享受这轮LPR 调降。对2019 年8 月之前的存量合同而言，2020 年强制规定执行利率与换锚前相等，所以2020 年无法体现利率变动，自然也就无法享受到LPR 调降带来的利息减负

    除了微观合同定价变化之外，LPR 定价改革及存量换锚以后利率调控也会有新变化。基准利率是政策利率，政策信号强且调整力度大（调整步长通常为25bp），一旦调整便是为迎合经济趋势，鲜有短期反复。LPR 逻辑上是18 家商业银行市场报价，内含市场因素且调整精度高（调整步长为5bp）。更为重要的是LPR 每月20 日常规报价，实际上为市场与政策搭建了一个交流平台。

    结论：（1）2019 年8 月后新合同不同程度享受2019 年8 月以后LPR 调降幅度。（2）换锚后存量房贷执行利率2020 年维持不变，所以2019 年8~12 月LPR 调降幅度无法惠及老合同。老合同享受到本轮LPR 调降带来的利率减负（2020 年全年LPR 下调幅度），需要等到2021 年重定价日，最早也要到2021 年1 月。（3）只要在LPR 报价调整之后月份签订合同，那么该月份之前的LPR 调降幅度在新签合同中均能被price in；而在合同签订时间之后下调LPR，新签合同只能等到下一个重定价日才能享受到这部分LPR 下调幅度。（4）相较老模式，锚定LPR 的浮动利率新定价模式调整机制更灵活，调整精度更高，更便于政策与市场进行交流。

    问题六：房贷换锚该选浮动还是固定利率？

    存量房贷合同换锚有两种选择，换做锚定LPR 的新浮动利率房贷合同，或转化为固定利率合同。判断两种选择孰优，关键在于判断未来LPR 如何演绎，换言之，未来LPR 趋势会上行还是下行。具体有两个关注要点：其一，10 年及以上时间段中利率长期趋势方向如何；其二，短周期波动过程中利率上行弹性多大。

    长周期维度：经济总归沿着更低增速、更高质量的方向发展，利率长期缓步下行。从全球经济增长的规律看，人口往往决定经济体的长期表现。不论是趋势下行的人口生育率还是不断提升的老龄化比重，中国经济大概率会沿着更高质量但是相对低增速的方向发展。房地产需求的长期因素取决于人口城镇化进程。目前中国已经过了城镇化高速发展期，未来城镇化进程大概率趋缓，房地产需求也将持续收敛。利率取决于名义GDP；房贷利率附加地产需求，从长期看还是走低的。从长周期维度看， 浮动大概率优于固定。

    短周期维度，浮动利率合同的利率风险与LPR 周期回弹力度紧密相关。若未来短期内利率周期性反弹较高，则选择LPR 会承受一定程度的房贷利率上行风险。我们认为LPR（尤其5 年LPR）的利率弹性取决于房地产调控思路。随着房地产调控逐渐从侧重需求端转变为侧重供给端，地产周期波动的幅度将大概率趋于收敛。

    结论：（1）经济增长及城镇化趋缓，中长期LPR 大概率长期趋势下行；且未来房地产周期波动幅度将有收敛，LPR 周期上行风险亦大致可控。（2）退一步而言，若未来地产周期仍出现小概率大幅波动，我们理解利率大幅上行之前大概率已有一波房价快速上涨。这种情况下可将房价上涨可视为LPR 利率上行风险的对冲工具。

    核心假设风险

    疫情影响超预期；国内调控政策超预期。