【中金固收】财政发力的空间有多大？

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陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

财政发力的空间有多大？

为了缓冲疫情对经济的影响，投资者对财政政策寄予厚望。但是经过我们匡算，由于财政收入下滑的原因，即使在财政赤字有所扩大的前提下，广义财政支出也难以有效上升。在基准假设下，今年的狭义赤字率可能上升到3.5%，包含专项债的广义赤字率在7%左右。假设一定程度的盘活存量和土地出让下滑幅度不进一步加深，广义财政支出在10%左右（图1），基建受制于项目和资金，投资增速不会明显提升。

财政收入增速下滑，制约财政支出增长

为了缓冲疫情给企业和居民带来的冲击，中央和地方层面上均出台了一系列减税降费政策（图2）。目前已经出台的减税政策涉及增值税、消费税、企业所得税、个人所得税、房产税、土地使用税以及印花税的减免，必然会导致税收收入的下滑。此外，疫情冲击下餐饮、旅游、航空等行业营收明显下滑，绝大多数行业停工停产，企业利润收缩也会明显制约税收收入增速。除减税外，阶段性推迟社保缴纳时间和减免社保费也是政策发力点之一。财政部近期表示企业养老、失业、工伤三项社会保险阶段性降费实施以后，预计2020年可以减轻企业负担5100多亿元；减征部分职工医保单位缴费，预计减轻企业负担约1500亿元；加上去年把企业养老保险单位缴费由20%降为16%的政策实施，预计2020年全年仅社会保险费减负就会减轻企业负担超过1万亿元。人社部数据显示今年1-2月企业养老金征缴收入同比减少23.3%；2月份各省上报的减免养老、失业、工伤三项社会保险费合计1239亿元。

从目前已经公布数据的各省份财政收支数据来看，各省市2月财政收入增速受到疫情冲击明显下滑（图3），而湖北省虽然尚未公布1-2月财政数据，但3月5日，国务院联防联控机制举行新闻发布会中提到“1月份湖北省一般公共预算收入保持增长，2月份只有零星收入入库”，可见疫情冲击下地方财政压力明显加大。疫情对财政收入的冲击已经开始逐渐显现，但减税降费政策执行相对滞后，例如从3月1日至5月31日，除湖北省外，小规模纳税人增值税率由3%调低至1%，现在还没有显示在前两个月的财政数据中。此外，企业利润下滑对税收的影响也会滞后显现，因此2月疫情冲击企业营收可能更多会体现在3月的财政收入数据中，综合来看，后续财政收入的下滑的幅度可能将更大。

2019年我国一般公共预算收入增长3.8%，并未达到5%的预算增速目标，而财政支出增速达到8.1%，财政收支缺口高达4.85万亿。今年绝大多数省份都较去年下调了财政增速目标，而疫情导致财政收入下降，可能使今年实际财政收入增速较各省市目标增速继续下调。在财政收入增速下滑的同时，今年财政支出负担却在加大，新冠病毒肺炎疫情爆发以来，地方财政在社保、就业及公共卫生领域投入力度加大。以北京市为例。1-2月北京市社会保障与就业支出增长30.9%；卫生健康支出增长29.7%，明显高于其他支出增长（图4）。在财政收入下滑的情况下，财政支出加大对民生、就业、卫生等领域等发力力度，意味着对其他领域，如基建的支持力度可能会有所削弱，我们预计今年财政缺口也将进一步扩大。

财政收入方面，对照08年金融危机时期，财政收入增速由07年的32.4%下降至19.5%，财政增速下降13%。去年全年减税降费2.3万亿，假设今年减税降费（包含企业收入下滑导致的税收下降）2万亿 ，对应今年财政收入增速下降10%左右，较19年财政收入增速也下降13%左右。财政支出方面，19年一般公共服务支出尚未公布，但财政部2019年财政收支情况新闻发布会上提到各地一般性支出压减幅度都超过了5%，不少地方达到10%以上，推断19年一般性支出为17456亿元。而根据目前部分省市2020年的财政工作计划，假设今年一般性支出压缩10%，对应2020年一般性支出缩减15710亿元，较去年压缩1746亿元。此外，截至3月13日，全国各级财政安排的疫情防控投入达到1169亿元，预计全年可能在2000亿元左右，与压降的一般性支出基本相抵。其他支出如教育、社会保障、科学技术、国防等支出较为刚性，压降可能较为困难。09年次贷危机时候积极财政发力刺激经济，财政收入增速和财政支出增速的差一度达到-10%，今年财政收支压力可能会超过09年，按照今年财政收入增速-10%，财政收支增速差-10%、-13%、-15%的假设，今年对应的财政支出增速可能为0%、3%和5%。19年收入减公共支出的实际赤字为4.85万亿元，今年来看，若不考虑转入资金和结转结余资金，三种假设下财政收支缺口较去年进一步明显扩大至6.7万亿、7.5万亿和8万亿。

名义赤字率有可能提升至3.5%

财政收入下滑带来的财政收支压力，首先可以通过名义赤字率提升解决。2019年财政预算赤字率为2.8%。为了缓冲疫情对经济的影响，财政赤字可能会有所扩大，赤字率有可能突破3%，假设赤字率提升至3.5%，假设GDP名义增速6%-6.5%，我们预计赤字规模在3.7万亿元左右，按照中央和地方1.9:1的配比，中央赤字规模和地方赤字规模分别在2.41万亿和1.27万亿附近，预计对应的国债全年净增额度大约为2.25万亿，较去年提升5000亿左右，其中记账式国债2.2万亿。一般地方债发行额度主要由地方预算赤字决定，因此预计新增一般债约为1.27万亿（图5）。但预算内的3.7万亿赤字仍不能有效覆盖财政收支缺口，而不纳入赤字的专项地方债的发行额度可能会有更大幅度的提升。比如，原先市场预计专项地方债今年的发行量可能在3万亿左右，但疫情影响下，不排除可能上升到3.5-4 万亿的规模。考虑置换债和再融资债之后，可大体估算地方债的供给，新增一般债12700+新增专项债3.5~4万亿+置换债2040+再融资债17800=发行总量6.75~7.25万亿。扣除到期的2.08万亿，净增量在4.7~5.2万亿，净增量相较于19年的3.05万亿有1.6万亿以上的提升。国债和地方债整体来看，我们预计今年合计净增量可能达到7-7.5万亿，较去年提升2.2-2.7万亿元（图6）。